Терминальная стоимость (TV) при оценке компаний DCF-методом: дисконтировать или нет?
Регулярно встречаю посты, блоги, формулы и кейсы, в которых разбирается оценка методом DCF. Последняя проверка: 3 из 7 ресурсов считают, что дисконтировать TV не нужно. Давайте разберёмся.
Есть такая вещь, которая, наверняка, знакома большинству финансовых аналитиков и людей, кто строит финансовые модели. Называется, по-простому, DCF (Discounted Cash Flow). С помощью DCF оценивают текущую (приведенную) стоимость будущих денежных потоков или, по-другому, потенциал компании зарабатывать деньги, а также её стоимость.
Кто не знаком, то можно почитать тут, например: DCF-модель оценки стоимости бизнеса (компании): метод дисконтированных денежных потоков.
Коротко, как это работает? Берётся построенная кем-то финансовая модель, в которой спрогнозированы некоторые показатели компании в будущих периодах, прежде всего, денежный поток, и нехитрыми движениями оценивается его «сегодняшняя» (текущая, приведенная) стоимость.
Далее делается трюк и говорится: «А, ведь наш прогноз всего на 5/10/15 лет, но компания же не умрёт, а будет работать дальше». И накидывается еще Terminal Value (TV). Это оценка того, за сколько компанию можно продать на горизонте прогнозирования или сколько она потенциально может ещё заработать. Один из ресурсов, приведённых ниже справедливо замечает, что на долю TV может приходиться больше 50% итоговой оценки компании. Вообще, по-разному: от 50 до 90%.
Помимо этого есть ещё денежная позиция, долг и т.п., но речь сейчас не об этом.
При работе с TV есть ловушка. Любой здравомыслящий человек скажет, что если абстрактно рассмотреть компанию, которая зарабатывает деньги, то она потенциально может зарабатывать их бесконечно долго и, следовательно, бесконечно много. Но TV — это фиксированная, расчётная, конкретная сумма, которую мы посчитали по формуле Гордона (в такую ловушку чаще попадают те, кто считает по формуле Гордона, потому что не всегда пытаются разобраться в формуле и её значении). Логика такая: TV по формуле не равна «бесконечно много», а значит, она как-то посчитана, там всё учтено, и это надо добавить к дисконтированному денежному потоку, чтобы учесть этот «хвост» после горизонта прогнозирования, и вуаля... Ошибка!
TV надо дисконтировать, как и остальные суммы свободного денежного потока в финансовой модели. Почему? Потому что TV является приведённой к последнему прогнозному прериоду, который есть у вас в модели. Это терминальная стоимость, то есть сумма, за которую актив удаляется из портфеля, продаётся. Номинал того последнего периода. И эти деньги владелец получает не сейчас, а тогда в будущем, в последний период (если продаёт). И их надо продисконтировать.
Самый простой способ проверить, что вы правильно учли, посчитали, дисконтировали TV — это просто добавить 1 прогнозный период к уже существующему горизонту прогнозирования и пересчитать оценку или NPV. Если вы изначально сделали всё правильно, то от добавления 1 прогнозного периода ничего не изменится. Правильно же? Конечно! Что же это за модель, если она меняет свои показания в зависимости от количества прогнозных периодов? Оценка актива не должна зависеть от этого.
После того, как вы проверите и убедитесь, что ваша модель и оценка устойчивы к добавлению или удалению прогнозных периодов, то, скорее всего, с TV вы все сделали верно.
Почему вообще эта заметка появилась?
Если вы забьёте в поиске Яндекса «формула DCF», то увидите некоторое количество ссылок на ресурсы, которые призваны помочь вам (если вы ненароком подзабыли, как это работает) вспомнить, как прикинуть стоимость компании через DCF. Ниже ссылки с первой страницы и краткий статус, что с ними так или не так.
В принципе есть два варианта, что там внутри про TV в DCF:
1. Не дисконтирована: ru.investing.com
2. Не дисконтирована: Как посчитать справедливую стоимость акции? Оценка компаний. Показываю на примерах.
3. Не дисконтирована (UPD: статья более недоступна): Дисконтирование денежных потоков: задачи и этапы
4. Дисконтирована, но есть легкая путаница (но контент хороший): bcs-express.ru
5. Спутано, напутано, наполовину неправильно (UPD: статья более недоступна): Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF
6. Тут вообще не понятно, что с TV делать: Метод дисконтированного денежного потока
7. Всё ок, спасибо за дисконтирование: fmlab.hse.ru
Итого из 7 ссылок с первой(!) страницы поисковой выдачи:
Дисокнтируйте TV. Удачи с оценкой!
Кто не знаком, то можно почитать тут, например: DCF-модель оценки стоимости бизнеса (компании): метод дисконтированных денежных потоков.
Коротко, как это работает? Берётся построенная кем-то финансовая модель, в которой спрогнозированы некоторые показатели компании в будущих периодах, прежде всего, денежный поток, и нехитрыми движениями оценивается его «сегодняшняя» (текущая, приведенная) стоимость.
Далее делается трюк и говорится: «А, ведь наш прогноз всего на 5/10/15 лет, но компания же не умрёт, а будет работать дальше». И накидывается еще Terminal Value (TV). Это оценка того, за сколько компанию можно продать на горизонте прогнозирования или сколько она потенциально может ещё заработать. Один из ресурсов, приведённых ниже справедливо замечает, что на долю TV может приходиться больше 50% итоговой оценки компании. Вообще, по-разному: от 50 до 90%.
Помимо этого есть ещё денежная позиция, долг и т.п., но речь сейчас не об этом.
При работе с TV есть ловушка. Любой здравомыслящий человек скажет, что если абстрактно рассмотреть компанию, которая зарабатывает деньги, то она потенциально может зарабатывать их бесконечно долго и, следовательно, бесконечно много. Но TV — это фиксированная, расчётная, конкретная сумма, которую мы посчитали по формуле Гордона (в такую ловушку чаще попадают те, кто считает по формуле Гордона, потому что не всегда пытаются разобраться в формуле и её значении). Логика такая: TV по формуле не равна «бесконечно много», а значит, она как-то посчитана, там всё учтено, и это надо добавить к дисконтированному денежному потоку, чтобы учесть этот «хвост» после горизонта прогнозирования, и вуаля... Ошибка!
TV надо дисконтировать, как и остальные суммы свободного денежного потока в финансовой модели. Почему? Потому что TV является приведённой к последнему прогнозному прериоду, который есть у вас в модели. Это терминальная стоимость, то есть сумма, за которую актив удаляется из портфеля, продаётся. Номинал того последнего периода. И эти деньги владелец получает не сейчас, а тогда в будущем, в последний период (если продаёт). И их надо продисконтировать.
Самый простой способ проверить, что вы правильно учли, посчитали, дисконтировали TV — это просто добавить 1 прогнозный период к уже существующему горизонту прогнозирования и пересчитать оценку или NPV. Если вы изначально сделали всё правильно, то от добавления 1 прогнозного периода ничего не изменится. Правильно же? Конечно! Что же это за модель, если она меняет свои показания в зависимости от количества прогнозных периодов? Оценка актива не должна зависеть от этого.
После того, как вы проверите и убедитесь, что ваша модель и оценка устойчивы к добавлению или удалению прогнозных периодов, то, скорее всего, с TV вы все сделали верно.
Почему вообще эта заметка появилась?
Если вы забьёте в поиске Яндекса «формула DCF», то увидите некоторое количество ссылок на ресурсы, которые призваны помочь вам (если вы ненароком подзабыли, как это работает) вспомнить, как прикинуть стоимость компании через DCF. Ниже ссылки с первой страницы и краткий статус, что с ними так или не так.
В принципе есть два варианта, что там внутри про TV в DCF:
- Не дисконтирована.
- Всё правильно.
1. Не дисконтирована: ru.investing.com
2. Не дисконтирована: Как посчитать справедливую стоимость акции? Оценка компаний. Показываю на примерах.
3. Не дисконтирована (UPD: статья более недоступна): Дисконтирование денежных потоков: задачи и этапы
4. Дисконтирована, но есть легкая путаница (но контент хороший): bcs-express.ru
5. Спутано, напутано, наполовину неправильно (UPD: статья более недоступна): Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF
6. Тут вообще не понятно, что с TV делать: Метод дисконтированного денежного потока
7. Всё ок, спасибо за дисконтирование: fmlab.hse.ru
Итого из 7 ссылок с первой(!) страницы поисковой выдачи:
- В 3 не дисконтирована (и одна статья уже недоступна);
- В 2 дисконтирована.
- В 2 не понятно, что, как и куда (одна статья уже недоступна, во второй путаница).
Дисокнтируйте TV. Удачи с оценкой!