DCF-модель оценки стоимости бизнеса (компании): метод дисконтированных денежных потоков

Строим с нуля простую модель оценки стоимости компании (DCF-модель). Разбираем ее ключевые компоненты: Терминальную стоимость, WACC. Интерпретируем результат и смотрим разницу между Enterprise Value и Equity Value.
Привет! В предыдущих темах мы рассматривали важнейшие инструменты инвестиционного анализа: дисконтирование, FCF для компании и акционеров, оценку отдельных инвестиционных проектов с помощью NPV и IRR. Каждый из этих инструментов — важный компонент для текущей темы, в которой соберем воедино все, что изучили ранее, и добавим несколько новых ключевых элементов, чтобы построить полноценную оценочную модель. Добро пожаловать в оценку по дисконтированным денежным потокам (DCF, Discounted Cash Flow).

Главная идея DCF-метода достаточно проста: стоимость любой компании равна сумме всех ее будущих свободных денежных потоков, приведенных по стоимости к сегодняшнему дню.

Это не очередной показатель, а метод, «золотой стандарт» анализа, который позволяет определить справедливую стоимость компании. По сути, DCF — это один большой, всеобъемлющий расчет NPV для целой компании.

В этом материале разбираем:

Архитектура DCF-модели: план построения

Любая серьезная работа начинается с плана или чертежа. Давайте рассмотрим план построения DCF-модели, чтобы понимать, какие этапы предстоит пройти. DCF-модель — это не какой-то особенный вид финансовой модели, а, скорее, типичная финансовая модель с надстройкой для оценки стоимости компании.

1. Прогнозный период (строим потоки): сначала необходимо спрогнозировать свободный денежный поток на фирму (FCFF) на определенный, обозримый период. Обычно это 5-10 лет. Это самая детализированная часть модели. По сути надо построить финансовую модель на трех формах отчетности и рассчитать FCFF.

2. Постпрогнозный период (оценка за горизонтом): затем нужно оценить стоимость компании после прогнозного периода. Ведь за горизонтом планирования компания не перестает существовать и генерировать деньги. И это называется терминальной стоимостью (Terminal Value). Часто это самая весомая часть (вы убедитесь в этом).

3. Ставка дисконтирования (расчет ставки): надо рассчитать ставку дисконтирования для всех будущих потоков — средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В отличие от NPV, где ставка дисконтирования отражает «аппетит» инвестора, здесь так не получится — нам нужна справедливая ставка для справедливой оценки стоимости компании.

4. Оценка компании: теперь можно привести все денежные потоки к их сегодняшней стоимости с помощью дисконтирования (со ставкой WACC) и сложить результаты. Так получается стоимость компании (Enterprise Value).

5. Оценка доли владельца: наконец, можно выяснить, какая часть стоимости принадлежит акционерам после учета долгов — переход от стоимости всей компании к стоимости акционерного капитала (Equity Value).

Шаг 1: свободный денежный поток (FCFF) в прогнозом периоде

Компоненты этого шага вам уже могут быть знакомы. Основой для расчета является финансовая модель компании на базе трех форм финансовой отчетности. Как построить модель, мы последовательно разбирали в темах про P&L, CF, BS. На каждый прогнозный период (обычно год) необходимо рассчитать FCFF (Unlevered FCF), что можно сделать по пошаговому алгоритму из темы про свободный денежный поток. Напомним общую формулу FCFF:
Формула FCFF
FCFF = EBIT × (1 – t) + D&A – CapEx – Изменение ЧОК
Если формула FCFF — это 100% расчетный показатель, то прогнозные данные в финансовой модели — это плод вашего аналитического труда. Прогноз должен основываться на глубоком анализе и понимании бизнеса рассматриваемой компании:
  • Рост выручки: каковы тренды внутренние и внешние (рыночные), какова стратегия компании, какие направления будут развиваться?
  • Рентабельность: будет ли компания улучшать свою операционную эффективность, чтобы повысить операционную маржинальность?
  • CapEx и амортизация: достаточно ли адекватны инвестиционные расходы, сколько нужно инвестировать в бизнес, чтобы обеспечить планируемый рост?
  • Оборотный капитал: насколько эффективно компания управляет запасами и дебиторской задолженностью?
Все эти компоненты влияют на FCFF, а от качества допущений напрямую зависит и качество всей модели, и итоговый результат, и то решение, которое должно быть принято на основании модели.

Шаг 2: терминальная стоимость (Terminal Value, TV) для постпрогнозного периода

Рано или поздно детальный прогнозный период заканчивается. Но не заканчивается бизнес. Он, вероятно, продолжит генерировать денежные потоки и дальше, за горизонтом прогнозирования (в теории бесконечно долго). Терминальная стоимость (TV) — это приведенная к последнему периоду стоимость всех денежных потоков компании постпрогнозного периода (здесь важно зафиксировать, что TV приведена к последнему прогнозному периоду, то есть её еще нужно дисконтировать к сегодняшнему дню ровно так же, как и FCFF последнего периода).

В DCF-моделях на долю TV может приходиться 50-90% от всей стоимости компании. Это зависит от длительности прогнозного периода, ставки дисконтирования, темпов роста, зрелости компании. Высокая доля TV, скорее, служит сигналом о проблемах в модели, её неустойчивости и необходимости пересмотра или дополнительного анализа предпосылок. Небольшая ошибка здесь может кардинально изменить итоговую оценку.

Существует два основных метода расчета TV:

1. Модель растущей бессрочной ренты (Perpetual Growth Model)

Вам может быть знакомо понятие аннуитета — это последовательность равных платежей, осуществляемых через равные промежутки времени (обычно, год, откуда и название аннуитет). Обычно, аннуитет — это конечная история, то есть эти платежи рано или поздно заканчиваются. Бесконечный (бессрочный) аннуитет называют бессрочной рентой или перпетуитетом. Для терминальной стоимости нам нужна растущая бессрочная рента (или растущий перпетуитет). Что это такое? Это бесконечная последовательность платежей, которая от платежа к платежу увеличивается на некоторый фиксированный процент (процент роста g).
Представьте себе стабильную компанию, у которой фиксированы продажи и расходы, а также финансовые результаты, то есть она неприлично стабильна. При этом каждый год, например, ввиду инфляции, у компании растут как доходы, так и расходы. Темп роста составляет g (growth). Создать финансовую модель такой компании проще простого: нужно лишь заложить рост доходов и расходов ежегодно на g (как на иллюстрации выше). В модели растущей бессрочной ренты мы как раз предполагаем, что после прогнозного периода компания будет расти с небольшим, стабильным, вечным темпом g.

Для приведенной стоимости растущей бессрочной ренты есть формула:


где PV — это приведенная стоимости растущей бессрочной ренты, CF — это начальное значение ренты (стартовый аннуитет), g — это темп роста, а r — ставка дисконтирования.

На основе этой формулы мы можем рассчитать интересующую нас терминальную стоимость (TV):
Формула TV
где TV — интересующая нас терминальная стоимость, FCF — это свободный денежный поток в последний из прогнозных периодов (последний известный FCF), g — это темп роста в постпрогнозный период (долгосрочный темп роста), а r — ставка дисконтирования. В случае оценки стоимости компании по DCF-модели в качестве ставки дисконтирования (r) берется WACC.

Модель растущей бессрочной ренты по сути аналогична модели Гордона для оценки стоимости акций, но вместо дивидендов используется свободный денежный поток и отличаются ставки дисконтирования. Поэтому в контексте оценки компании DCF-методом вы, скорее, услышите Perpetual Growth Model, а в контексте оценки стоимости акций Gordon Growth Model. Но в целом будьте уверены, что это максимально близкие модели, почти одно и то же.

2. Метод мультипликаторов (Exit Multiple Method)

Этот метод предполагает, что в конце прогнозного периода мы «продаем» (или рассматриваем продажу) компанию по рыночному мультипликатору, схожему с мультипликаторами других компаний в отрасли.

В этом случае нам не нужно закладывать темп роста в постпрогнозный период, но вместо этого необходимо корректно определить мультипликатор, который будет использоваться для оценки компании, например EV/EBITDA. Для грубой оценки вы можете спросить, как заказчик или эксперт оценивают мультипликатор моделируемой вами компании. Вероятно, вы услышите некоторый коэффициент, например: 4x EBITDA, 6x EBITDA, 10x EBITDA. Если вы хотите более корректную и обоснованную оценку, то придется провести анализ. Подробнее.

В этом методе формула TV выглядит следующим образом:
Формула TV
где TV — интересующая нас терминальная стоимость, EBITDA — соответствующий показатель из ОФР в последний прогнозный период, Multiple — мультипликатор EV/EBITDA.

Шаг 3: ставка дисконтирования WACC

WACC (Weighted Average Cost of Capital, cредневзвешенная стоимость капитала) — это средневзвешенная процентная ставка, которую компания должна платить всем своим инвесторам (и акционерам, и кредиторам) за использование их капитала, который они предоставили компании для ведения деятельности.

Что это простыми словами? Помните, что деньги стоят денег? Все, чем владеет компания, в конечном итоге куплено либо за счет кредиторов (долговой капитал), либо за счет акционеров (акционерный капитал). WACC и есть стоимость тех денег, за счет которых куплено все то, чем владеет компания. Компании всегда либо нужно платить кредиторам проценты, либо у акционеров есть ожидания по дивидендам и доходности их вложений. Например.

Почему именно WACC в качестве ставки дисконтирования для DCF-модели? Это ключевой момент. Мы дисконтируем FCFF — денежный поток, доступный всем инвесторам. Следовательно, и ставка дисконтирования должна отражать ожидания всех инвесторов. WACC как раз и является этой «смешанной» ставкой.

Как считать WACC?
Формула WACC
Разберем компоненты:
  • E/V и D/V — это доли акционерного и заемного капитала в структуре финансирования. E (Equity) — акционерный капитал, D (Debt) — долг компании, V = E + D.
  • Re — стоимость (ставка, Rate) акционерного капитала. Это требуемая доходность акционеров. Обычно рассчитывается по модели CAPM.
  • Rd — стоимость (ставка, Rate) заемного капитала. Это эффективная процентная ставка, которую компания платит по всем своим долгам.
  • (1 – t) — это «налоговый щит», где t — это ставка по налогу на прибыль. Когда компания платит проценты по кредиту, она уменьшает налогооблагаемую базу и экономит на налогах. Банк получит свои проценты по ставке Rd, они от него никуда не денутся. А вот налоговая недополучит по сравнению с тем, если бы вы финансировали все за счет собственных средств. Поэтому и реальная (для вас) ставка по кредиту получается Rd × (1 – t).
Почти все компоненты формулы WACC обычно известны вам из финансовой модели, которую вы построили: структура капитала есть в балансе, ставка по кредитам тоже задана, как и ставка налога. Сложным для расчета остается Re — стоимость акционерного капитала. Для строгой оценки вам нужно использовать модель CAPM (Capital Asset Pricing Model). Для грубой оценки Re — это ожидания акционеров по их доходности от моделируемой компании. Если компания сработает в точности, как ожидали инвесторы, то по своему значению Re совпадет с другим показателем, ROE (Return on Equity). Резюмируя, от цели создания модели, конечного пользователя и его ожиданий зависит использовать вам грубую или строгую оценку, но решение остается за вами.

Шаг 4: расчет стоимости компании (Enterprise Value, EV)

Enterprise Value — это стоимость компании, как набора активов, долгов и бизнеса (деловой активности), генерирующего деньги. Эта стоимость «принадлежит» всем инвесторам: и кредиторам, и акционерам. Математически это результат дисконтирования FCFF (включая TV как частный случай дополнительного свободного денежного потока последнего периода).

Для расчета Enterprise Value вам потребуются все те компоненты, которые мы описали выше: FCFF, TV, WACC. Формула будет выглядеть следующим образом:
Формула ENTERprise Value
где EV — стоимость компании, t — порядковый номер прогнозного периода, n — общее количество прогнозных периодов, FCFFt — свободный денежный поток на фирму в t-ом периоде, WACC — средневзвешенная стоимость капитала (она же ставка дисконтирования в данном случае), TV — терминальная стоимость.

Шаг 5: расчет стоимости для акционеров (Equity Value)

Equity Value — это стоимость акционерного капитала или, другими словами, та часть Enterprise Value, которая принадлежит только акционерам. Это то, что останется им после погашения всех обязательств перед кредиторами.

Представьте, что у вас есть квартира, купленная в ипотеку. Она ваша, но вы за нее еще должны банку, и, скорее всего, она в залоге у него. Несмотря на право собственности, по сути, вам принадлежит не вся квартира. И если вы перестанете платить ипотеку, то банк заберет квартиру, продаст её и поделит вырученное с вами, но не поровну, а забрав себе все, что ему причитается по остатку кредита. А что останется вам, зависит от цены продажи квартиры.

Equity Value — это реальная доля акционеров в экономическом владении компанией, т.е. по аналогии с квартирой, цена квартиры минус остаток долга по ипотеке.
Формула equity value
Equity Value = Enterprise Value – Чистый долг
Чистый долг в данном случае — это весь финансовый (обремененный процентами) долг (краткосрочный и долгосрочный) за вычетом денег и их эквивалентов. Возникающий логичный вопрос: «Как быть с запасами, ДЗ и КЗ? Это ведь тоже ресурсы, которые стоят денег». Обычно они не учитываются в расчете чистого долга, поэтому их нужно проигнорировать. Однако, если эти компоненты чистого оборотного капитала имеют признаки «нездоровья», то их надо проанализировать и, возможно, для целей оценки реклассифицировать (например, невозвратная ДЗ — это убыток, просроченная чрезмерная КЗ — это по сути беспроцентный кредит).

Резюмируем

1. В рамках DCF-модели оценка стоимости компании — это сумма всех её будущих свободных денежных потоков (FCFF), приведенных к их сегодняшней стоимости.

2. Итоговая оценка держится на трех ключевых компонентах: прогнозе FCFF, терминальной стоимости (Terminal Value), ставке дисконтирования WACC. При этом TV зачастую составляет более половины всей оценки стоимости компании.

3. Результатом дисконтирования является Enterprise Value (стоимость компании для всех инвесторов: и акционеров, и кредиторов). Чтобы получить Equity Value (стоимость, принадлежащую акционерам), из Enterprise Value необходимо вычесть чистый долг компании.

4. Точность DCF-модели критически зависит от качества допущений: WACC, темпы роста в постпрогнозный период, базовые допущения финансовой модели. DCF-модель служит инструментом для понимания ключевых драйверов стоимости компании.

Частые вопросы (FAQ)

Тренажер (практическое задание)

Как работать с тренажерами?
Тренажеры: в конце материалов расположены практические тренажеры, в каждом из которых вам предлагается выполнить одно или несколько заданий (добавить формулы, связи, перенести условия в модель, рассчитать показатель, расширить модель за счет новых строк или столбцов и т. п.). Условия задания описаны внутри тренажера и иногда дополнительно перед ним на странице материала; вам необходимо внимательно ознакомиться с условиями, чтобы корректно реализовать их. В тренажерах есть подсказки, которые помогут вам справиться с заданием. Чтобы воспользоваться тренажером, вам нужно его скачать или скопировать себе в облако (Google Drive, Яндекс Диск, OneDrive, Битрикс).

Сложность и последовательность: тренажеры имеют разный уровень сложности: от очень легкого до очень сложного. Тренажеры преимущественно соответствуют теме материала, внутри которого они располагаются, но также могут отходить от него будучи развитием предыдущего тренажера.

Тренировки: цель тренировок — научиться уверенно реализовывать заданные условия, писать формулы, строить таблицы модели, выстраивать связи. Если тренажер кажется вам простым, можете пропустить его. Тренироваться можете локально в Excel или Р-7 или онлайн в Google Sheets, Яндекс Документах, Excel Online или Битриксе (онлайн-редакторы таблиц требуют наличия профиля на соответствующем ресурсе).

Проверка: в тренажерах есть проверки на результат, на использование формул и т. п. Под таблицей, сбоку от нее или в специальном месте в зависимости от корректности выполнения вы можете увидеть индикаторы:
  • OK — означает, что формулы и значения в таблице соответствуют ожидаемым, то есть вы правильно и корректно справились с заданием.
  • Ошибка — означает, что в таблице что-то реализовано не в соответствии с заданием: либо результат не корректен, либо отсутствуют формулы в тех ячейках, в которых они должны быть.
Если индикаторы не «загораются», то это сигнализирует о том, что таблица еще не заполнена до конца, то есть в определенных ячейках отсутствуют значения или формулы, которые там ожидаются. Ваша цель — добиться всех зеленых «ОК», при отсутствии красных «Ошибок».
... скоро будет
Предыдущая
Что такое IRR: полное руководство
Следующая
Структура финансовой модели