Cвободный денежный поток (FCF): пошаговая инструкция и формулы FCFF/FCFE
Разбираем показатель, на котором строится оценка NPV, а также который лежит в основе DCF-метода. Рассматриваем формулу, виды, применение, расчет по шагам. В конце — тренажер.
Привет! Чуть ранее мы разобрались, как работает дисконтирование. Мы знаем, что для оценки проекта нам нужно взять будущие денежные потоки и рассчитать их «ценность» на сегодняшний день. Но что это за «денежные потоки»? Какой именно показатель из финансовой модели нужно использовать: OCF, или OCF + ICF, или чистый денежный поток (OCF + ICF + CFF)? Ответ на этот вопрос — один из самых важных в инвестиционном финансовом моделировании.
Этот материал посвящен Свободному денежному потоку (Free Cash Flow, FCF) — это «золотой стандарт». Разберем, что это, почему именно он, и как его пошагово рассчитать.
В этом материале:
Этот материал посвящен Свободному денежному потоку (Free Cash Flow, FCF) — это «золотой стандарт». Разберем, что это, почему именно он, и как его пошагово рассчитать.
В этом материале:
Почему не прибыль?
Первое, что приходит на ум при оценке бизнеса — взять чистую прибыль из ОФР. Это кажется логичным, ведь ОФР, вроде, показывает здоровье бизнеса. Но использование чистой прибыли будет ошибкой. Компания может быть прибыльной на бумаге и при этом банкротом в реальности, если долгов у компании кратно больше, чем активов.
Почему чистая прибыль не отражает реальную перспективу для инвестора?
Нам нужен показатель, который учтет все это и покажет, сколько реально доступных денег сможет сгенерировать компания, если мы инвестируем в неё или в её проект. Это будет свободный денежный поток.
Почему чистая прибыль не отражает реальную перспективу для инвестора?
- Во-первых, в ней есть неденежные расходы. Главный — амортизация. Она есть там для расчета налогов, но в реальности эти деньги со счета не уходят (по крайней мере, не так, как это показывает амортизация).
- Во-вторых, она не учитывает капитальные затраты (CapEx). Если в течение следующих 10 лет заводу предстоят колоссальные капитальные вложения для переоснащения производства, то денег на дивиденды акционерам не видать.
- В-третьих, она не учитывает изменения в оборотном капитале. Это типичная проблема растущих бизнесов — у них всегда растет объем оборотного капитала, а это всегда «отток» денег.
- Да, вопрос амортизации здесь решен.
- Та же проблема с CapEx.
- Та же проблема с ЧОК.
Нам нужен показатель, который учтет все это и покажет, сколько реально доступных денег сможет сгенерировать компания, если мы инвестируем в неё или в её проект. Это будет свободный денежный поток.
Что такое Свободный денежный поток (FCF)?
Свободный денежный поток — это показатель, который отражает потенциальные «живые» деньги, которые генерирует компания с учетом расходов на инвестиции (капитальные затраты) и рост бизнеса. Еще его называют денежным потоком от активов, поскольку он игнорирует то, что связано со структурой финансирования компании (кредиты, займы, акционерный капитал, проценты, дивиденды и т.п.).
Представьте ваш личный бюджет. FCF — это то, что остается от вашей зарплаты после того, как вы оплатили все обязательные расходы, например: аренда квартиры, питание, транспорт; и сделали необходимые покупки, например: купили новый ноутбук для работы, одежду и обувь для зимнего сезона. Но при этом еще не сделали никаких платежей ни по кредитке, ни по ипотеке. FCF — это свободные деньги, которые вы можете направить на погашение кредита, положить на депозит или инвестировать в фондовый рынок.
В мире корпоративных финансов FCF — это те деньги, которые компания может направить своим инвесторам: и кредиторам в виде процентов и погашения долга, и акционерам в виде дивидендов. Принято выделять два вида свободного денежного потока:
Представьте ваш личный бюджет. FCF — это то, что остается от вашей зарплаты после того, как вы оплатили все обязательные расходы, например: аренда квартиры, питание, транспорт; и сделали необходимые покупки, например: купили новый ноутбук для работы, одежду и обувь для зимнего сезона. Но при этом еще не сделали никаких платежей ни по кредитке, ни по ипотеке. FCF — это свободные деньги, которые вы можете направить на погашение кредита, положить на депозит или инвестировать в фондовый рынок.
В мире корпоративных финансов FCF — это те деньги, которые компания может направить своим инвесторам: и кредиторам в виде процентов и погашения долга, и акционерам в виде дивидендов. Принято выделять два вида свободного денежного потока:
- FCFF (Free Cash Flow to Firm), который часто называется просто FCF без последней «F».
- FCFE (Free Cash Flow to Equity), который всегда FCFE, если речь о нем.
Free Cash Flow to Firm (FCFF, FCF): поток для всех и формула расчета
Это и есть тот поток, который мы учимся считать в первую очередь. Он называется Свободный денежный поток на компанию (Free Cash Flow to Firm, FCFF) или иногда просто свободный денежный поток (FCF).
Ключевая идея FCFF — в финансовой модели он всегда покажет, сколько всего денег сгенерирует бизнес для всех поставщиков капитала: и для акционеров (собственников), и для кредиторов (банков и других заимодавцев). Другими словами, из FCFF компания раздает долги и платит дивиденды.
Вот пошаговый план его расчета, используя данные из трех форм финансовой отчетности.
Ключевая идея FCFF — в финансовой модели он всегда покажет, сколько всего денег сгенерирует бизнес для всех поставщиков капитала: и для акционеров (собственников), и для кредиторов (банков и других заимодавцев). Другими словами, из FCFF компания раздает долги и платит дивиденды.
Вот пошаговый план его расчета, используя данные из трех форм финансовой отчетности.
Шаг 1. EBIT или операционная прибыль
На старте нам нужна прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) из P&L. В теме Моделирование P&L мы отмечали, что иногда EBIT называют операционной прибылью, хоть в общем случае это и не так. Мы начинаем с этого показателя, так как он не зависит от того, сколько у компании долга. Это стартовая точка.
Шаг 2. Очищаем от налогов (получаем NOPAT)
Рассчитываем и вычитаем из EBIT «гипотетический» налог на операционную прибыль. «Гипотетический» потому, что в финансовой модели налог рассчитывается от EBT, но там используются проценты по кредитам (операционным), чтобы уменьшить налогооблагаемую базу и сэкономить на налоге на прибыль. Для FCFF этот процентный налоговый щит не используется. Расчетный показатель, который здесь получается, называется NOPAT (Net Operating Profit After Tax).
ФОРМУЛА NOPAT
NOPAT = EBIT × (1 – t)
t — эффективная налоговая ставка на прибыль, в РФ обычно 20%. Сам «гипотетический» налог на прибыль будет равен EBIT × t.
Шаг 3. Возвращаем неденежные расходы
Поскольку EBIT учитывал расходы на амортизацию, и это неденежный расход, его нужно «откатить» назад. Прибавляем обратно амортизацию (D&A). Её значение берем из P&L или ДДС (там она тоже из P&L).
Шаг 4. Вычитаем инвестиции в основной капитал
Расходы на приобретение долгосрочных активов — это «отток» денег, а получение денег от продажи долгосрочных активов — это «приток» денег. Промежуточный результат нужно скорректировать на обе эти части. Технически, нам нужно вычесть «чистые» инвестиции в основной капитал, т.н. Net CapEx (или CapEx net of asset sales) = Отток – Приток.
Шаг 5. Учитываем инвестиции в оборотный капитал
Последнее, вычитаем изменение чистого оборотного капитала (изменение ЧОК), которое обычно уже посчитано в операционном потоке ДДС, если мы имеем дело с финансовой моделью на трех формах отчетности и строили ДДС косвенным методом.
Получаем итоговую формулу для расчета FCFF (он же просто FCF):
Получаем итоговую формулу для расчета FCFF (он же просто FCF):
ФОРМУЛА FCFF
FCFF = EBIT × (1 – t) + D&A – CapEx – Изменение ЧОК
Напомним, в формуле:
Таким образом мы получили денежный поток доступный всем «инвесторам»: акционерам и кредиторам. Из этой суммы компания гасит свои долги и платит дивиденды (в рамках нераспределенной прибыли, конечно). А, что если мы хотим узнать, сколько денег остается конкретно для акционеров?
- EBIT — это стандартный показатель промежуточной прибыли до налогов и процентных расходов из P&L.
- t — это ставка налога на прибыль.
- D&A — это амортизация.
- CapEx — это чистые капитальные затраты, то есть разность между расходами по приобретению долгосрочных активов и доходами от продажи долгосрочных активов (обычно основных средств).
- Изменение ЧОК — это разность между ЧОК на конец периода и ЧОК на начало периода, а сам ЧОК = ДЗ + Запасы – КЗ.
Таким образом мы получили денежный поток доступный всем «инвесторам»: акционерам и кредиторам. Из этой суммы компания гасит свои долги и платит дивиденды (в рамках нераспределенной прибыли, конечно). А, что если мы хотим узнать, сколько денег остается конкретно для акционеров?
Free Cash Flow to Equity (FCFE): поток для акционеров и формула расчета
Как вы могли заметить, FCFF — это не столько реальный поток (как OCF, ICF, CFF), сколько расчетный показатель, который не учитывает проценты по кредитам и выплату основного долга («тела» кредита). Это не хорошо и не плохо. Показатель отлично справляется со своей задачей и дает представление о том, сколько доступных денег генерирует бизнес, если не брать в расчет обслуживание его капитала (термин «капитал» может часто использоваться как синоним термина «пассивы», когда речь идет именно о стоимости и структуре пассивов, не путайте его с «Капиталом» Баланса).
Иногда (в некоторых оценках) нас интересует следующий «шаг»: а сколько денег останется после выплаты процентов и долгов? Здесь помогает второй тип потока — Свободный денежный поток на акционерный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE). Он встречается не так часто, как FCFF, используется для расчета стоимости акционерного капитала (Equity Value), и поэтому мы его тоже рассмотрим.
Логика расчета проста: из FCFF нужно вычесть все платежи кредиторам и прибавить все поступления от них. Если вы ведете расчет FCFE от показателя FCFF, то используйте простую формулу:
Иногда (в некоторых оценках) нас интересует следующий «шаг»: а сколько денег останется после выплаты процентов и долгов? Здесь помогает второй тип потока — Свободный денежный поток на акционерный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE). Он встречается не так часто, как FCFF, используется для расчета стоимости акционерного капитала (Equity Value), и поэтому мы его тоже рассмотрим.
Логика расчета проста: из FCFF нужно вычесть все платежи кредиторам и прибавить все поступления от них. Если вы ведете расчет FCFE от показателя FCFF, то используйте простую формулу:
ФОРМУЛА FCFE
FCFE = FCFF – Проценты × (1 - t) + Новый долг – Погашение долга
где:
Иногда FCFE считают напрямую, начиная с Чистой прибыли, так как она уже учитывает выплаченные проценты и процентный налоговый щит, который был недоступен в FCFF. Так же как и в расчете FCFF, чистая прибыль корректируется на амортизацию, инвестиционный поток, а также на изменение ЧОК. Дополнительно, добавляется корректировка на чистое изменение долга. Итоговая формула расчета от чистой прибыли выглядит так:
- Новый долг – Погашение долга — это все поступления по кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам за вычетом выплат по существующим кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам. Эту разницу часто называют чистым изменением долга (Net Borrowing).
- Проценты × (1 - t) — это хитрый прием, который позволяет нам одновременно учесть «выпавшие» из FCFF платежи по процентам и «выпавший» из-за этого же процентный налоговый щит.
Иногда FCFE считают напрямую, начиная с Чистой прибыли, так как она уже учитывает выплаченные проценты и процентный налоговый щит, который был недоступен в FCFF. Так же как и в расчете FCFF, чистая прибыль корректируется на амортизацию, инвестиционный поток, а также на изменение ЧОК. Дополнительно, добавляется корректировка на чистое изменение долга. Итоговая формула расчета от чистой прибыли выглядит так:
ФОРМУЛА FCFE
FCFE = Чистая прибыль + D&A – CapEx – Изменение ЧОК + Чистое изменение долга
Терминология: Unlevered vs. Levered Free Cash Flow
В международной практике вы регулярно можете встречать эти два термина. Важно понимать, что это не новые виды потоков, а просто синонимы для FCFF и FCFE.
Unlevered Free Cash Flow = FCFF
Levered Free Cash Flow = FCFE
Запомнить не сложно: Unlevered FCF — «необремененный» необходимыми выплатами по долгам поток для всех, Levered FCF — «обремененный» долгами и выплатам поток, который остается акционерам.
Unlevered Free Cash Flow = FCFF
- Свободный денежный поток на фирму (FCFF) называют unlevered (в российской практике можете встретить термин «безрычажный» или «без рычага», хотя в целом это редкость, и этот поток в принципе обычно называют FCF, свободный денежный поток).
- Почему? Потому что он показывает потенциал генерирования денег бизнесом до всех решений о финансировании. Его величина не зависит от структуры капитала (пассивов) — неважно, много у компании долга (финансового рычага, leverage) или нет. Это денежный поток, который генерируют сами активы компании.
Levered Free Cash Flow = FCFE
- Свободный денежный поток на акционерный капитал (FCFE) называют levered (от англ. усиленный, подкрепленный).
- Почему? Потому что его величина напрямую зависит от финансового рычага — чем больше у компании долг, тем больше процентов и выплат по нему, и тем меньше денег в итоге остается для акционеров, если, конечно, компания не привлекла еще кредитов (тогда этот поток вырастет, станет «усиленным»). В общем случае же этот поток «обременен» долговыми обязательствами.
Запомнить не сложно: Unlevered FCF — «необремененный» необходимыми выплатами по долгам поток для всех, Levered FCF — «обремененный» долгами и выплатам поток, который остается акционерам.
Когда, что и как из этих потоков использовать?
Мы подготовили небольшую шпаргалку, которая коротко напомнит вам, как и когда использовать эти два типа свободного денежного потока.
Резюмируем
1. FCF — основа для оценки денежных потоков, в том числе методом DCF, о котором мы поговорим дальше. Под FCF обычно понимают FCFF.
2. FCFF (Unlevered FCF) — это поток для всех инвесторов, независимый от структуры пассивов (капитала).
3. FCFE (Levered FCF) — это поток только для акционеров, который остается после расчетов с кредиторами.
4. Оба потока используются для оценки DCF-методом, но применяются для разных объектов: компании или акционерного капитала; а также требуют разные ставки дисконтирования.
2. FCFF (Unlevered FCF) — это поток для всех инвесторов, независимый от структуры пассивов (капитала).
3. FCFE (Levered FCF) — это поток только для акционеров, который остается после расчетов с кредиторами.
4. Оба потока используются для оценки DCF-методом, но применяются для разных объектов: компании или акционерного капитала; а также требуют разные ставки дисконтирования.
Тренажер (практическое задание)
Как работать с тренажерами?
Тренажеры: в конце материалов расположены практические тренажеры, в каждом из которых вам предлагается выполнить одно или несколько заданий (добавить формулы, связи, перенести условия в модель, рассчитать показатель, расширить модель за счет новых строк или столбцов и т. п.). Условия задания описаны внутри тренажера и иногда дополнительно перед ним на странице материала; вам необходимо внимательно ознакомиться с условиями, чтобы корректно реализовать их. В тренажерах есть подсказки, которые помогут вам справиться с заданием. Чтобы воспользоваться тренажером, вам нужно его скачать или скопировать себе в облако (Google Drive, Яндекс Диск, OneDrive, Битрикс).
Сложность и последовательность: тренажеры имеют разный уровень сложности: от очень легкого до очень сложного. Тренажеры преимущественно соответствуют теме материала, внутри которого они располагаются, но также могут отходить от него будучи развитием предыдущего тренажера.
Тренировки: цель тренировок — научиться уверенно реализовывать заданные условия, писать формулы, строить таблицы модели, выстраивать связи. Если тренажер кажется вам простым, можете пропустить его. Тренироваться можете локально в Excel или Р-7 или онлайн в Google Sheets, Яндекс Документах, Excel Online или Битриксе (онлайн-редакторы таблиц требуют наличия профиля на соответствующем ресурсе).
Проверка: в тренажерах есть проверки на результат, на использование формул и т. п. Под таблицей, сбоку от нее или в специальном месте в зависимости от корректности выполнения вы можете увидеть индикаторы:
Сложность и последовательность: тренажеры имеют разный уровень сложности: от очень легкого до очень сложного. Тренажеры преимущественно соответствуют теме материала, внутри которого они располагаются, но также могут отходить от него будучи развитием предыдущего тренажера.
Тренировки: цель тренировок — научиться уверенно реализовывать заданные условия, писать формулы, строить таблицы модели, выстраивать связи. Если тренажер кажется вам простым, можете пропустить его. Тренироваться можете локально в Excel или Р-7 или онлайн в Google Sheets, Яндекс Документах, Excel Online или Битриксе (онлайн-редакторы таблиц требуют наличия профиля на соответствующем ресурсе).
Проверка: в тренажерах есть проверки на результат, на использование формул и т. п. Под таблицей, сбоку от нее или в специальном месте в зависимости от корректности выполнения вы можете увидеть индикаторы:
- OK — означает, что формулы и значения в таблице соответствуют ожидаемым, то есть вы правильно и корректно справились с заданием.
- Ошибка — означает, что в таблице что-то реализовано не в соответствии с заданием: либо результат не корректен, либо отсутствуют формулы в тех ячейках, в которых они должны быть.
... скоро будет
Предыдущая
Концепция дисконтирования денежных потоков
Следующая
Что такое IRR: полное руководство