Свободный денежный поток FCF: формулы FCFF/FCFE и пошаговая инструкция

Это достаточно объёмный материал, но свободный денежный поток является важным показателем и используется повсеместно в инвестиционном моделировании и оценке, поэтому имеет смысл уверенно понимать этот показатель и его суть. Используйте этот материал как справочник.

В этом материале:

• Почему прибыль не годится для оценки
• Что такое свободный денежный поток FCF
• FCFF: поток для всех инвесторов и формула расчёта
• Три дополнительные формулы расчёта FCFF
• FCFE: поток для акционеров и формула расчёта
• Пример расчёта FCFF и FCFE
• Терминология Unlevered vs. Levered
• Аббревиатуры FCF, FCFF, FCFE, LFCF, UFCF, OCF, CFO, ЧДП
• Что входит и не входит в FCF
• FCF компании и FCF проекта: в чём разница
• Где найти данные для расчёта FCF в отчётности
• Где применять FCFF, а где FCFE
• Частые ошибки при расчёте
• Частые вопросы (FAQ)
• Тренажёр

Привет! Чуть ранее мы разобрались, как работает дисконтирование. Это метод определения сегодняшней стоимости будущих денег. Если какой-то бизнес-проект обещает вам в будущем определенные доходы и потоки, то для того чтобы понимать, что этот проект значит сегодня в финансовом плане, эти доходы и потоки нужно привести к сегодняшней стоимости — дисконтировать. Но что это за «доходы и потоки»? Какой именно показатель из финансовой модели нужно взять, чтобы сделать надежную оценку: EBITDA, чистую прибыль, операционный или чистый денежный поток? Ответ на этот вопрос — один из самых важных в инвестиционном финансовом моделировании.

Этот материал посвящен Свободному денежному потоку, Free Cash Flow, FCF. Разберем, что это, почему именно он, и как его пошагово рассчитать.

Первое, что приходит на ум при оценке бизнеса — взять чистую прибыль из P&L/ОФР. Это кажется логичным, ведь P&L показывает здоровье бизнеса. Но использование чистой прибыли будет ошибкой. Компания может быть прибыльной на бумаге и при этом неплатёжеспособной в реальности: прибыль начисляется по методу начисления, а платить нужно деньгами, и между этими вещами есть разница. Или все деньги застревают в оборотном капитале или дебиторской задолженности — характерно для растущих компаний.

Почему чистая прибыль не отражает реальную перспективу для инвестора?

Во-первых, в ней есть неденежные расходы. Главный — амортизация. Она есть там для расчета налогов, но в реальности эти деньги со счета не уходят; по крайней мере, не так, как это показывает амортизация.

Во-вторых, она не учитывает капитальные затраты (CapEx). Если в течение следующих 10 лет заводу предстоят колоссальные капитальные вложения для переоснащения производства, то реальных денег на дивиденды акционерам не видать.

В-третьих, она не учитывает изменения в оборотном капитале. Это, как чуть выше отмечено, типичная проблема растущих бизнесов — у них всегда растет объем оборотного капитала, а это всегда «отток» денег.

Почему бы не взять показатель EBITDA, ведь, наверное, вы не раз слышали про оценку компании в 4x EBITDA, 6x EBITDA, 10x EBITDA?

• Да, вопрос амортизации здесь решен.
• Но остается та же проблема с CapEx.
• И остается проблема с чистым оборотным капиталом.

Нам нужен показатель, который учтёт все это и покажет, сколько реально доступных денег сможет генерировать компания. Этим показателем будет свободный денежный поток.

Свободный денежный поток — это показатель, который отражает потенциальные «живые» деньги, которые генерирует компания с учетом расходов на инвестиции и рост бизнеса. Ещё его называют денежным потоком от активов, поскольку в форме FCFF (об этом чуть ниже) он игнорирует то, что связано со структурой финансирования компании: кредиты, займы, акционерный капитал, проценты, дивиденды и т.п.

В мире корпоративных финансов FCF — это те деньги, которые остаются после регулярных платежей и вложений в развитие бизнеса, и которые компания может направить своим инвесторам: и кредиторам в виде процентов и погашения долга, и акционерам в виде дивидендов.

Принято выделять два вида свободного денежного потока:

• FCFF, Free Cash Flow to Firm — поток на компанию
• FCFE, Free Cash Flow to Equity — поток на акционерный капитал

Оба потока могут просто называть FCF, опуская последнюю букву. Чаще всего контекст определяет, какой именно поток имеется в виду: если речь об оценке компаний — FCFF, если речь об оценке капиталов и акций — FCFE.

GrossMargin в большей степени посвящен созданию финансовых моделей проектов и компаний, в частности DCF-моделям оценки привлекательности инвестиционных проектов, и если мы будем использовать просто FCF, то будем подразумевать FCFF.

Это и есть тот поток, который мы учимся считать в первую очередь. Он называется Свободный денежный поток на компанию/фирму, Free Cash Flow to Firm, FCFF или иногда просто Свободный денежный поток (FCF).

Ключевая идея FCFF — в финансовой модели он всегда покажет, сколько всего денег сгенерирует бизнес для всех поставщиков капитала: и для акционеров/собственников, и для кредиторов. Другими словами, из FCFF компания раздает долги и платит дивиденды.

Вот пошаговый план его расчета, используя данные из финансовой модели на трёх формах отчётности.

На старте нам нужна операционная прибыль или, что чаще всего доступно в модели, прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) из P&L. В теме Моделирование P&L мы отмечали, что иногда EBIT называют операционной прибылью, хоть в общем случае это и не так. Мы начинаем с этого показателя, так как он не зависит от того, сколько у компании долга. Это стартовая точка. При этом, если по каким-то причинам в финансовой модели отдельные операционные расходы оказались вынесены за пределы EBIT (например, налог на имущество указан отдельной строкой для удобства менеджмента), то для FCF их надо «вернуть» в контур расчета EBIT.

Рассчитываем и вычитаем из EBIT «гипотетический» налог на операционную прибыль. «Гипотетический» потому, что в финансовой модели налог рассчитывается от EBT, но там используются проценты по кредитам (операционным), чтобы уменьшить налогооблагаемую базу и сэкономить на налоге на прибыль. Для FCFF этот процентный налоговый щит не используется. Расчетный показатель, который здесь получается, называется NOPAT — Net Operating Profit After Tax.

t — налоговая ставка на прибыль, в РФ с 2025 года обычно 25% (в случае УСН «Доходы – Расходы» будет 15%). Сам «гипотетический» налог на прибыль будет равен EBIT × t. Выбор между эффективной ставкой и номинальной остается за вами — используйте ставку, которая точнее характеризует моделируемый бизнес. Например, если на ближайшие 5 лет у компании льготная ставка по налогу на прибыль, используйте в этот период её.

Поскольку EBIT учитывал расходы на амортизацию, и это неденежный расход, его нужно «откатить» назад. Прибавляем обратно амортизацию (D&A). Её значение берем из P&L или ДДС (там она тоже из P&L). Не забываем также «откатить» все неденежные доходы и расходы, например, переоценки. В финансовом моделировании они встречаются крайне редко, поэтому мы не заостряем на этом внимание, но помните про «денежную» суть FCF.

Поскольку EBIT учитывал расходы на амортизацию, и это неденежный расход, его нужно «откатить» назад. Прибавляем обратно амортизацию (D&A). Её значение берем из P&L или ДДС (там она тоже из P&L). Не забываем также «откатить» все неденежные доходы и расходы, например, переоценки. В финансовом моделировании они встречаются крайне редко, поэтому мы не заостряем на этом внимание, но помните про «денежную» суть FCF.

Расходы на приобретение долгосрочных активов — это «отток» денег, а получение денег от продажи долгосрочных активов — это «приток» денег. Промежуточный результат нужно скорректировать на обе эти части. Технически, нам нужно вычесть «чистые» инвестиции в основной капитал, т.н. Net CapEx или CapEx net of asset sales = Отток – Приток.

Последнее, вычитаем изменение чистого оборотного капитала (изменение ЧОК), которое обычно уже посчитано в операционном потоке ДДС, если мы имеем дело с финансовой моделью на трех формах отчетности и строили ДДС косвенным методом.

Получаем итоговую формулу для расчета FCFF:

Напомним, в формуле:

• EBIT — это стандартный показатель промежуточной прибыли до налогов и процентных расходов из P&L.
• t — это ставка налога на прибыль.
• D&A — это амортизация.
• CapEx — это чистые капитальные затраты, то есть разность между выплатами по приобретению долгосрочных активов и поступлениями от продажи долгосрочных активов (обычно основных средств).
• Изменение ЧОК — это разность между ЧОК на конец периода и ЧОК на начало периода, а сам ЧОК = ДЗ + Запасы – КЗ. Строго говоря, ЧОК может определяться по-разному, о чем мы писали в материале про моделирование ДДС, но для практических целей мы используем эту простую формулу.

Таким образом, мы получили FCFF — денежный поток доступный всем «инвесторам»: акционерам и кредиторам. Из этой суммы компания гасит свои долги и платит дивиденды (в рамках нераспределенной прибыли, конечно). Этот же поток используется для оценки стоимости бизнеса, о чем подробнее можно узнать в теме DCF-модель оценки стоимости бизнеса: метод дисконтированных денежных потоков. Этот же поток (или его доля) зачастую используется в расчетах NPV, если это касается инвестиционных проектов. Он же зачастую служит основой для расчета IRR. Он же является прообразом для DPP.

Формула выше — это основная рабочая формула для финансового моделирования, потому что EBIT у вас в модели, скорее всего, уже есть. Но вы можете легко встретить другие формулы FCFF, посчитанные совсем от других показателей, которые могут быть просто удобнее или доступнее. При корректном расчете результат будет одинаков для всех формул. Не пытайтесь запомнить их все, лучше запомнить суть и принцип расчета FCFF, а формулы всегда можно подсмотреть.

Можно рассчитать FCFF от показателя EBITDA:

D&A × t — это налоговый щит по амортизации. Если раскрыть скобки в формуле, получится ровно EBIT × (1 – t) + D&A, то есть исходная формула. Амортизация расход не денежный, но экономию на налоге на прибыль даёт.

Если EBITDA и EBIT нет, но есть, например, чистая прибыль (ЧП), как в ОФР, то можно использовать её как точку отсчёта:

Наконец, популярная формула расчёта FCFF от операционного денежного потока: FCFF = CFO — CapEx. Очень часто в неё забывают включать проценты. В целом, если вы можете объяснить, что проценты в вашем расчёте нулевые, то  слагаемое закономерно обнуляется. Например, если учётной политикой компании принято относить проценты к финансовому денежному потоку, и их уже нет в CFO. Это удобно для запоминания, но чревато потерей слагаемых.

Полная формула выглядит так:

Напомним, что под CapEx во всех формулах подразумевается чистый CapEx, под Процентами чистые проценты. Если в инвестиционной деятельности предусмотрены не только отток денег, но и поступления, то это деньги, которые можно использовать для финансирования инвестиционной программы или выплат кредиторам, поэтому они должны быть учтены в расчёте FCFF. Аналогично с доходами и расходами по процентам.

А, что если мы хотим узнать, сколько денег остается конкретно для акционеров?

Как вы могли заметить, FCFF — это не такой «классический» поток из ДДС, как CFO/OCF, CFI/ICF и CFF, а в большей степени расчетный показатель, который не учитывает проценты по кредитам и выплату основного долга («тела» кредита). Это не хорошо и не плохо. Показатель отлично справляется со своей задачей и дает представление о том, сколько доступных денег генерирует бизнес, если не брать в расчет обслуживание его капитала (термин «капитал» может часто использоваться как синоним термина «пассивы», когда речь идет именно о стоимости и структуре пассивов, не путайте его с «Капиталом» Баланса).

Иногда, в некоторых оценках, нас интересует следующий «шаг»: а сколько денег останется после выплаты процентов и долгов? Здесь помогает второй тип потока — Свободный денежный поток на акционерный капитал, Free Cash Flow to Equity, FCFE или иногда тоже просто Свободный денежный поток (FCF). FCFE используется для расчета стоимости акционерного капитала (Equity Value), и поэтому мы его тоже рассмотрим.

Логика расчета проста: из FCFF нужно вычесть все платежи кредиторам и прибавить все поступления от них, не забыв о налоговом щите, который активируется при начислении процентов за пользование кредитами. Если вы ведете расчет FCFE от показателя FCFF, то используйте простую формулу:

где:

• Новый долг – Погашение долга — это все поступления по кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам за вычетом выплат по существующим кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам. Эту разницу часто называют чистым изменением долга, Net Borrowing.
• Проценты × (1 - t) — это хитрый прием, который позволяет нам одновременно учесть «выпавшие» из FCFF платежи по процентам и «выпавший» из-за этого же процентный налоговый щит. Не забудьте про процентные доходы, если они есть; правда, в финансовом моделировании процентный доход встречается нечасто.

Иногда FCFE считают напрямую, начиная с Чистой прибыли, так как она уже учитывает выплаченные проценты и процентный налоговый щит, который был недоступен в FCFF. Так же как и в расчете FCFF, чистая прибыль корректируется на амортизацию, инвестиционный поток, а также на изменение ЧОК. Дополнительно, добавляется корректировка на чистое изменение долга. Итоговая формула расчета от чистой прибыли выглядит так:

Здесь можно заметить, что Чистая прибыль + D&A – Изменение ЧОК — это в рамках финансового моделирования соответствует операционному денежному потоку (CFO/OCF), если в модели нет редко встречающихся неденежных доходов и расходов и других неоперационных вещей (например, отчислений в резервы). Поэтому при желании формулу можно сократить:

От количества формул выше уже рябит в глазах. Пора что-то посчитать, чтобы посмотреть, как это работает на практике. Для простоты расчёта и наглядности посчитаем на простом синтетическом наборе данных.

Используйте любую удобную формулу и попробуйте рассчитать FCFF и FCFE на калькуляторе, в Excel, на листе бумаги или в уме. Таблицу можно выделить и скопировать.

Свободный денежный поток должен составить 90 (рублей, юаней, тысяч, евро — не суть).

Но если вы используете популярную формулу FCFF = CFO – CapEx без поправки на проценты с налоговым щитом, то получите 60, что неверно.

Аналогично, используя любую из трёх формул FCFE, можно посчитать свободный денежный поток на акционерный капитал (для акционеров) — получится 100. Обратите внимание: FCFE получился больше FCFF. Компания привлекла кредитов на 40 больше, чем погасила, и этих денег хватило чтобы покрыть проценты с налоговым щитом, а 10 осталось бонусом для акционеров. Ровно про это термин «levered» — поток, усиленный финансовым рычагом.

В международной практике вы регулярно можете встречать эти два термина. Важно понимать, что это не новые виды потоков, а просто синонимы для FCFF и FCFE.

Unlevered Free Cash Flow = FCFF

Свободный денежный поток на фирму (FCFF) называют unlevered (в российской практике можете встретить термин «безрычажный» или «без рычага», хотя в целом это редкость). Почему? Потому что он показывает потенциал генерирования денег бизнесом до всех решений о финансировании. Его величина не зависит от структуры капитала (пассивов) — неважно, много у компании долга (финансового рычага, leverage) или нет. Это денежный поток, который генерируют сами активы компании.

Levered Free Cash Flow = FCFE

Свободный денежный поток на акционерный капитал (FCFE) называют levered (от англ. усиленный, подкрепленный). Почему? Потому что его величина напрямую зависит от финансового рычага (leverage — рычаг, кредитное плечо) — чем больше у компании долг, тем больше процентов и выплат по нему, и тем меньше денег в итоге остается для акционеров, если, конечно, компания не привлекла еще кредитов (тогда этот поток вырастет, станет «усиленным»). В общем случае же этот поток «обременен» долговыми обязательствами.

Запомнить не сложно: Unlevered FCF — «необремененный» необходимыми выплатами по долгам поток для всех, Levered FCF — «обремененный» долгами и выплатами поток, который остается акционерам.

В аббревиатурах, содержащих латинские C и F, можно потеряться. Но частая терминологическая путаница возникает между свободным денежным потоком и чистым денежным потоком. Это не синонимы. Учитывая как часто используется слово «поток» в финансовом мире, а также как переплетены все связанные формулы, без регулярной практики запутаться в потоках не сложно. Поэтому мы сделали небольшую шпаргалку в виде таблицы:

Кардинальное различие: чистый денежный поток (ЧДП или NCF) и операционный денежный поток (CFO/OCF) — метрики ДДС, отражающие реальные денежные потоки, которые являются частью отчёта о движении денежных средств; а FCFF и FCFE — аналитические показатели, которые вы считаете сами, и таких строк в отчётности не существует.

Отсюда же ответ на частый вопрос «что такое чистый свободный денежный поток». Это терминологическая путаница, такого показателя нет. Вероятнее всего, под этим имеют в виду либо просто FCF, либо FCF с дополнительными корректировками. Если вы встретили такой термин в отчёте, модели или презентации, ищите формулу рядом или постарайтесь уточнить у автора.

Термины, которые вы можете встретить: свободный денежный поток, СДП, поток свободных денежных средств, свободный денежный поток компании или фирмы, Free Cash Flow, FCF, Unlevered FCF, UFCF, Levered FCF, LFCF, безрычажный и рычажный денежный поток. Всё это про два показателя, которые мы рассматриваем в этом материале.

Когда перед вами стоит задача рассчитать FCF, вам нужно подобрать удобную формулу из приведённых выше и использовать набор показателей, которыми оперирует выбранная формула. При этом ни формула, ни расчёт сами по себе не отвечают на вопрос вида «а учитывается ли конкретный расход или нет при расчете FCF». В общем случае каждый конкретный расход попадает в какой-то раздел или статью P&L или ДДС и оттуда транслируется (или не транслируется) в FCF.

Следуя этой логике, в отношении почти любой стать расходов, поступлений или выплат можно сделать вывод о её влиянии на FCF.

Учитываются и уменьшают/сокращают FCFF и FCFE:
1. Все операционные расходы: зарплата, аренда, коммунальные платежи, сырьё и материалы, логистика, маркетинг, административные расходы, налоги на имущество и др. Все эти расходы находятся в P&L и влияют на EBITDA и EBIT, и значит на FCF.
2. Налог на прибыль, который нужно заплатить с учётом убытков прошлых лет (для FCFF мы говорим, что налог «гипотетический» и расчётный, потому что он должен быть очищен от процентного налогового щита; для FCFE налог будет не «гипотетический», а реальный).
3. Капитальные затраты на приобретение внеоборотных активов или, наоборот, деньги от продажи внеоборотных активов.
4. Вложения в оборотный капитал: рост дебиторки и запасов, снижение кредиторки (обратное, снижение дебиторки и запасов и увеличение кредиторки, как вы понимаете, тоже учитывается в FCFF и FCFE, но повышает его).

Не учитываются в FCFF:
1. Проценты по кредитам и займам.
2. Привлечение и погашение долга.
Логика простая: FCFF тратится на то, чтобы расплатиться с кредиторами. Все, что относится к обслуживанию любого вида долга, не должно влиять на FCFF.

Не учитываются ни в одном виде FCF:
1. Амортизация, потому что это не денежный расход. Кроме эффекта для налогов — амортизация уменьшает налогооблагаемую базу, что ведет к снижению налога на прибыль.
2. Переоценки, курсовые разницы, резервы и прочие корректировки, потому что они не денежные. Денежными они могут стать, когда вы конвертируете их в деньги, например, реально продадите валюту и получите изменение денежных средств на счёте.
3. Дивиденды, выкуп акций, любые вливания капитала, дополнительные эмиссии.

Отдельно про неочевидные доходы и расходы:
1. Лизинг — это по своей сути форма финансирования CapEx. Поэтому для целей финансового моделирования лизинг можно рассматривать, как привлечение кредита на инвестиционную деятельность (покупку оборудования, машин и т.п.)
2. Отложенные налоговые активы и зачёт убытков прошлых лет для целей налогообложения — если вы моделируете эти статьи, руководствуйтесь логикой, что FCFF должен показывать «живые» деньги. Зачли убыток прошлых лет и снизили налог на прибыль — FCFF должен показать, что у вас есть сэкономленные деньги для расчётов с кредиторами. Но будьте внимательны, по зачёту есть ограничения.
3. Субсидии — рассматривайте каждую отдельно, руководствуясь тем, для чего она, как должна быть учтена, как она реально влияет на деньги, а также принципом, что FCFF должен показать деньги, из которых можно расплатиться с кредиторами. FCFF не должен показать того, чего у вас нет или не будет.

Формулы для расчёта остаются теми же, но появляется несколько особенностей, которые полезно иметь в виду.

1. В финансовом моделировании у проекта есть т.н. нулевой период. Это период стартовых вложений, где FCF отрицателен и равен этим вложениям. Для компании этот период может быть обычным ничем не отличающимся от других, но для проекта этот период, среди прочего, характеризуется тем, что в этом периоде обычно не дисконтируются деньги.

2. Для проекта отрицательный FCF в первые несколько периодов — это типичный паттерн.

3. Если проект ограничен во времени, то в последнем периоде вам необходимо схлопнуть его (проектный) баланс: обнулить ЧОК, заплатив всем поставщикам, вернув всю дебиторку и обнулив запасы. Про этот «хвост» легко забыть, тем самым занизив NPV проекта.

4. Терминальная стоимость. Подробнее — в теме про DCF-модель.

5. Для проекта внутри действующей компании считается только инкрементальный поток — то, что прибавляется (или убавляется) именно из-за проекта. Регулярные расходы и результаты компании не должны влиять на FCF и оценку проекта.

Пока вы строите финансовую модель, все показатели у вас под рукой, их рассчитываете вы сами. Но если аналитическая задача состоит в том, чтобы оценить FCF по реальной годовой отчётности компании, то становится сложнее. Никто специально не рассчитывает свободный денежный поток для отчётности. Не теряйтесь:

Важный момент про отчетность по РСБУ: в ОФР и ДДС сложнее, чем в МСФО, найти необходимые с точки зрения финансового моделирования исторические показатели, амортизация часто доступна только из пояснений. Если есть выбор, берите отчетность по МСФО.

Мы подготовили небольшую шпаргалку, которая коротко напомнит вам, как и когда использовать эти два типа свободного денежного потока.

В блоках выше мы уже упоминали об этих нюансах. Но коротко заострим внимание на возможных ошибках, опечатках и недосмотрах, которые ломают расчётный показатель.

1. В расчёте FCFF нужен «гипотетический» налог от EBIT, а не строка «Налог на прибыль» из ОФР. Разница в налоговом щите.

2. CapEx, как и Проценты, должны быть чистыми, то есть разницей между оттоком и притоком денежных средств по этой статье. Если просто вычесть капитальные затраты или процентные платежи по кредиту, можно потерять часть потока.

3. FCFF ≠ CFO – CapEx. В такой формуле могут быть не учтены проценты, а впоследствии при дисконтировании FCFF по WACC в ставке WACC будет учитываться процентная ставка по кредитам и займам, что создаёт искажения.

4. Дивиденды не вычитаются ни из FCFF, ни из FCFE, потому что именно для оценки того, сколько могут забрать акционеры, и считается FCFE — это поток для акционеров, в том числе для выплаты им дивидендов.

5. Никогда не используйте WACC для дисконтирования FCFE. WACC по определению отражает стоимость микса капитала, заёмного и акционерного, а FCFE оценивает только акционерный поток, поэтому дисконтируется по стоимости собственного капитала.

Будьте внимательны с двойным счётом и со знаками изменения ЧОК, чистого долга, чистых капзатрат, а также со слагаемыми формул FCFF и FCFE: они оперируют разным набором показателей, но всегда дают одинаковый результат, как мы убедились в примере выше. Просто одни показатели могут являться частью других (как EBITDA = EBIT + D&A) и нужно аккуратно это учесть.

1. FCF — основа для оценки денежных потоков, в том числе методом DCF, о котором мы поговорим дальше.

2. FCFF (Unlevered FCF) — это поток для всех инвесторов, независимый от структуры пассивов (капитала).

3. FCFE (Levered FCF) — это поток только для акционеров, который остается после расчетов с кредиторами.

4. Оба потока используются для оценки DCF-методом, но применяются для разных объектов: компании или акционерного капитала; а также требуют разные ставки дисконтирования.

5. К FCFF можно прийти через EBIT, EBITDA, чистую прибыль или CFO, но во всех расчётах результат один и тот же.

6. FCFF и FCFE нет в отчётности. Это аналитический показатель, который считаете вы.