Cвободный денежный поток (FCF): пошаговая инструкция и формулы FCFF/FCFE

Привет! Чуть ранее мы разобрались, как работает дисконтирование. Это метод определения сегодняшней стоимости будущих денег. Если какой-то бизнес-проект обещает вам в будущем определенные доходы и потоки, то для того чтобы понимать, что этот проект значит сегодня в финансовом плане, эти доходы и потоки нужно привести к сегодняшней стоимости — дисконтировать. Но что это за «доходы и потоки»? Какой именно показатель из финансовой модели нужно взять, чтобы сделать надежную оценку: EBITDA, чистую прибыль, операционный или чистый денежный поток? Ответ на этот вопрос — один из самых важных в инвестиционном финансовом моделировании.

Этот материал посвящен Свободному денежному потоку (Free Cash Flow, FCF) — это «золотой стандарт». Разберем, что это, почему именно он, и как его пошагово рассчитать.

В этом материале:

• Почему прибыль не годится для оценки
• Что такое свободный денежный поток (FCF)
• FCFF: поток для всех инвесторов и формула расчета
• FCFE: поток для акционеров и формула расчета
• Терминология Unlevered vs. Levered
• Где применять FCFF, а где FCFE
• Тренажер

Первое, что приходит на ум при оценке бизнеса — взять чистую прибыль из P&L/ОФР. Это кажется логичным, ведь P&L показывает здоровье бизнеса. Но использование чистой прибыли будет ошибкой. Компания может быть прибыльной на бумаге и при этом банкротом в реальности, если долгов у компании кратно больше, чем активов.

Почему чистая прибыль не отражает реальную перспективу для инвестора?

Во-первых, в ней есть неденежные расходы. Главный — амортизация. Она есть там для расчета налогов, но в реальности эти деньги со счета не уходят (по крайней мере, не так, как это показывает амортизация).

Во-вторых, она не учитывает капитальные затраты (CapEx). Если в течение следующих 10 лет заводу предстоят колоссальные капитальные вложения для переоснащения производства, то реальных денег на дивиденды акционерам не видать.

В-третьих, она не учитывает изменения в оборотном капитале. Это типичная проблема растущих бизнесов — у них всегда растет объем оборотного капитала, а это всегда «отток» денег.

Почему бы не взять показатель EBITDA, ведь, наверное, вы не раз слышали про оценку компании в 4x EBITDA, 6x EBITDA, 10x EBITDA?

• Да, вопрос амортизации здесь решен.
• Но остается та же проблема с CapEx.
• И остается та же проблема с ЧОК.

Нам нужен показатель, который учтет все это и покажет, сколько реально доступных денег сможет сгенерировать компания. Этим показателем будет свободный денежный поток.

Свободный денежный поток — это показатель, который отражает потенциальные «живые» деньги, которые генерирует компания с учетом расходов на инвестиции (капитальные затраты) и рост бизнеса. Еще его называют денежным потоком от активов, поскольку он игнорирует то, что связано со структурой финансирования компании (кредиты, займы, акционерный капитал, проценты, дивиденды и т.п.).

Простыми словами. Представьте ваш личный бюджет. Например, у вас есть доходы в виде заработной платы, какие-то регулярные ежемесячные расходы, а также нечастые покупки, например, путешествие в отпуске, покупка гаджетов и т.п. В этом случае FCF — это то, что остается от вашей зарплаты после того, как вы: (а) оплатили все регулярные расходы, например: аренду квартиры, питание, транспорт, школу и дополнительные занятия для ребенка; (б) сделали необходимые редкие покупки, например: купили новый ноутбук для работы, одежду и обувь для зимнего сезона, билеты для путешествия в отпуске; и (в) при этом вы еще не платили ни по ипотеке, ни по кредитке (грейс-период или регулярный платеж, не важно), ни по какой-либо рассрочке, т.е. ничего не заплатили банкам и сервисам рассрочек. То есть FCF — это потенциально свободные деньги, которые вы можете направить на погашение кредитов, отложить или положить на депозит, инвестировать в фондовый рынок (купить акции на бирже). Да, по кредитам обычно есть обязательные ежемесячные платежи, но именно вы решаете, гасить ли кредиты опережающими темпами или, наоборот, задержать платежи. То есть вы можете распоряжаться FCF по своему усмотрению, как вы считаете будет выгодно для вас.

В мире корпоративных финансов FCF — это те деньги, которые остаются после регулярных платежей и вложений в развитие бизнеса, и которые компания может направить своим инвесторам: и кредиторам в виде процентов и погашения долга, и акционерам в виде дивидендов.

Принято выделять два вида свободного денежного потока:

• FCFF (Free Cash Flow to Firm), который в контексте оценки компаний (часто в DCF-моделях) и в академической литературе часто называют просто FCF без последней «F».
• FCFE (Free Cash Flow to Equity), который в контексте оценки капиталов и акций часто тоже могут называть FCF без последней «F».

GrossMargin в большей степени посвящен созданию финансовых моделей проектов и компаний, в частности DCF-моделям оценки привлекательности инвестиционных проектов, и в этом контексте, если мы будем использовать просто FCF, то будем подразумевать FCFF, как и в академической литературе.

Это и есть тот поток, который мы учимся считать в первую очередь. Он называется Свободный денежный поток на компанию (Free Cash Flow to Firm, FCFF) или иногда просто Свободный денежный поток (FCF).

Ключевая идея FCFF — в финансовой модели он всегда покажет, сколько всего денег сгенерирует бизнес для всех поставщиков капитала: и для акционеров (собственников), и для кредиторов (банков и других заимодавцев). Другими словами, из FCFF компания раздает долги и платит дивиденды.

Вот пошаговый план его расчета, используя данные из трех форм финансовой отчетности.

На старте нам нужна прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) из P&L. В теме Моделирование P&L мы отмечали, что иногда EBIT называют операционной прибылью, хоть в общем случае это и не так. Мы начинаем с этого показателя, так как он не зависит от того, сколько у компании долга. Это стартовая точка.

Рассчитываем и вычитаем из EBIT «гипотетический» налог на операционную прибыль. «Гипотетический» потому, что в финансовой модели налог рассчитывается от EBT, но там используются проценты по кредитам (операционным), чтобы уменьшить налогооблагаемую базу и сэкономить на налоге на прибыль. Для FCFF этот процентный налоговый щит не используется. Расчетный показатель, который здесь получается, называется NOPAT (Net Operating Profit After Tax).

t — эффективная налоговая ставка на прибыль, в РФ обычно 20% (в случае «УСН Доходы – Расходы» будет 15%). Сам «гипотетический» налог на прибыль будет равен EBIT × t.

Поскольку EBIT учитывал расходы на амортизацию, и это неденежный расход, его нужно «откатить» назад. Прибавляем обратно амортизацию (D&A). Её значение берем из P&L или ДДС (там она тоже из P&L).

Расходы на приобретение долгосрочных активов — это «отток» денег, а получение денег от продажи долгосрочных активов — это «приток» денег. Промежуточный результат нужно скорректировать на обе эти части. Технически, нам нужно вычесть «чистые» инвестиции в основной капитал, т.н. Net CapEx (или CapEx net of asset sales) = Отток – Приток.

Последнее, вычитаем изменение чистого оборотного капитала (изменение ЧОК), которое обычно уже посчитано в операционном потоке ДДС, если мы имеем дело с финансовой моделью на трех формах отчетности и строили ДДС косвенным методом.

Получаем итоговую формулу для расчета FCFF:

Напомним, в формуле:

• EBIT — это стандартный показатель промежуточной прибыли до налогов и процентных расходов из P&L.
• t — это ставка налога на прибыль.
• D&A — это амортизация.
• CapEx — это чистые капитальные затраты, то есть разность между расходами по приобретению долгосрочных активов и доходами от продажи долгосрочных активов (обычно основных средств).
• Изменение ЧОК — это разность между ЧОК на конец периода и ЧОК на начало периода, а сам ЧОК = ДЗ + Запасы – КЗ.

Таким образом мы получили FCFF — денежный поток доступный всем «инвесторам»: акционерам и кредиторам. Из этой суммы компания гасит свои долги и платит дивиденды (в рамках нераспределенной прибыли, конечно). Этот же поток используется для оценки стоимости бизнеса, о чем подробнее можно узнать в теме DCF-модель оценки стоимости бизнеса: метод дисконтированных денежных потоков. Этот же поток (или его доля) зачастую используется в расчетах NPV, если это касается инвестиционных проектов. Он же зачастую служит основой для расчета IRR. Он же является прообразом для DPP.

А, что если мы хотим узнать, сколько денег остается конкретно для акционеров?

Как вы могли заметить, FCFF — это не такой «классический» поток из ДДС, как OCF, ICF и CFF, а в большей степени расчетный показатель, который не учитывает проценты по кредитам и выплату основного долга («тела» кредита). Это не хорошо и не плохо. Показатель отлично справляется со своей задачей и дает представление о том, сколько доступных денег генерирует бизнес, если не брать в расчет обслуживание его капитала (термин «капитал» может часто использоваться как синоним термина «пассивы», когда речь идет именно о стоимости и структуре пассивов, не путайте его с «Капиталом» Баланса).

Иногда (в некоторых оценках) нас интересует следующий «шаг»: а сколько денег останется после выплаты процентов и долгов? Здесь помогает второй тип потока — Свободный денежный поток на акционерный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE) или иногда тоже просто Свободный денежный поток (FCF), но не в контексте оценки компаний. FCFE используется для расчета стоимости акционерного капитала (Equity Value), и поэтому мы его тоже рассмотрим.

Логика расчета проста: из FCFF нужно вычесть все платежи кредиторам и прибавить все поступления от них, не забыв о налоговом щите, который активируется при начислении процентов за пользование кредитами. Если вы ведете расчет FCFE от показателя FCFF, то используйте простую формулу:

где:

• Новый долг – Погашение долга — это все поступления по кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам за вычетом выплат по существующим кредитам, займам, облигационным займам и прочим долгам. Эту разницу часто называют чистым изменением долга (Net Borrowing).
• Проценты × (1 - t) — это хитрый прием, который позволяет нам одновременно учесть «выпавшие» из FCFF платежи по процентам и «выпавший» из-за этого же процентный налоговый щит.

Иногда FCFE считают напрямую, начиная с Чистой прибыли, так как она уже учитывает выплаченные проценты и процентный налоговый щит, который был недоступен в FCFF. Так же как и в расчете FCFF, чистая прибыль корректируется на амортизацию, инвестиционный поток, а также на изменение ЧОК. Дополнительно, добавляется корректировка на чистое изменение долга. Итоговая формула расчета от чистой прибыли выглядит так:

Здесь можно заметить, что Чистая прибыль + D&A – Изменение ЧОК — это в точности операционный денежный поток (OCF). Поэтому при желании формулу можно сократить до OCF – Net CapEx + Net Borrowing.

В международной практике вы регулярно можете встречать эти два термина. Важно понимать, что это не новые виды потоков, а просто синонимы для FCFF и FCFE.

Unlevered Free Cash Flow = FCFF

Свободный денежный поток на фирму (FCFF) называют unlevered (в российской практике можете встретить термин «безрычажный» или «без рычага», хотя в целом это редкость). Почему? Потому что он показывает потенциал генерирования денег бизнесом до всех решений о финансировании. Его величина не зависит от структуры капитала (пассивов) — неважно, много у компании долга (финансового рычага, leverage) или нет. Это денежный поток, который генерируют сами активы компании.

Levered Free Cash Flow = FCFE

Свободный денежный поток на акционерный капитал (FCFE) называют levered (от англ. усиленный, подкрепленный). Почему? Потому что его величина напрямую зависит от финансового рычага (leverage — рычаг, кредитное плечо) — чем больше у компании долг, тем больше процентов и выплат по нему, и тем меньше денег в итоге остается для акционеров, если, конечно, компания не привлекла еще кредитов (тогда этот поток вырастет, станет «усиленным»). В общем случае же этот поток «обременен» долговыми обязательствами.

Запомнить не сложно: Unlevered FCF — «необремененный» необходимыми выплатами по долгам поток для всех, Levered FCF — «обремененный» долгами и выплатам поток, который остается акционерам.

Мы подготовили небольшую шпаргалку, которая коротко напомнит вам, как и когда использовать эти два типа свободного денежного потока.

1. FCF — основа для оценки денежных потоков, в том числе методом DCF, о котором мы поговорим дальше.

2. FCFF (Unlevered FCF) — это поток для всех инвесторов, независимый от структуры пассивов (капитала).

3. FCFE (Levered FCF) — это поток только для акционеров, который остается после расчетов с кредиторами.

4. Оба потока используются для оценки DCF-методом, но применяются для разных объектов: компании или акционерного капитала; а также требуют разные ставки дисконтирования.