Срок окупаемости: что это и как рассчитать на примере инвест-проекта

Привет!

Принимая инвестиционное решение, от покупки нового оборудования для кофейни до строительства завода, любой инвестор задает себе вопросы, среди которых три ключевых:
1. Сколько я на этом заработаю?
2. Насколько это выгодно?
3. Когда я верну свои деньги?

Первый и второй вопросы связаны с доходностью и прибылью от проекта. По сути, ответы на эти вопросы — NPV и IRR. Они скажут инвестору, удовлетворяет ли инвестиционный проект его «аппетит».

Третий вопрос связан с риском и ликвидностью. Если вспомнить временную концепцию денег, то будущие деньги — это неопределенность. Если упрощенно, то чем дольше они заморожены в текущей инвестиции, тем больше упущенных возможностей, риска невозврата и больше съедает инфляция.

Именно на третий вопрос отвечает один из самых популярных и интуитивно понятных финансовых показателей — срок окупаемости (Payback Period, PP). Этот показатель фокусируется на единственной очень простой задаче — определить тот момент, когда первоначальные вложения будут полностью возвращены за счет сгенерированных проектом денежных потоков (мы для удобства изложения иногда будем называть это точкой безубыточности в этом материале, хоть это и специфический термин из анализа P&L).

Этот материал — ваше полное руководство по сроку окупаемости. Мы разберем:

• Срок окупаемости (PP): что это, формула и расчет
• Дисконтированный срок окупаемости (DPP)
• Не самая удачная фомрула для расчета PP
• Какие денежные потоки брать для срока окупаемости?
• Как использовать срок окупаемости и интерпретировать результат?
• Сильные стороны и ограничения показателя
• Типичные ошибки при расчете срока окупаемости
• Частые вопросы (FAQ)

Итак, давайте разберемся, как посчитать, когда инвестиция «выйдет в ноль» и начнет приносить прибыль.

Среди множества определений есть более удачные, а есть менее — те, которые оперируют формулировками вида «срок, за который доход от проекта покроет затраты на его реализацию». Вряд ли из-за определения вы ошибетесь в расчете срока окупаемости, но мы все же попробуем сформулировать удачное:

Нам нужны именно деньги, а не доходы. Так же, как и для NPV, IRR, DCF. Почему деньги и доходы не стоит смешивать, мы обсуждали в материале про три формы отчетности. Что взять в качестве чистого денежного потока от проекта, мы обсудим чуть ниже.

Вспомним формулу NPV: в ней есть начальные инвестиции C₀ и денежные потоки CF_t, которые требуют дисконтирования. Для расчета срока окупаемости используются ровно те же C₀ и CF_t, только не применяется дисконтирование.

Итого, если C₀ — это начальные инвестиции, то для расчета срока окупаемости инвестиции (или проекта) необходимо сначала определить тот период n (год, квартал, месяц), в котором сумма денежных потоков CF_t от инвестиции впервые превысит C₀, а затем уточнить, где именно в этом периоде наступит это превышение, хотя бы примерно.

Для расчета можно использовать формулу:

где:

• C₀ — это начальные инвестиции;
• t — это временные периоды: годы, кварталы, месяцы;
• CF_t — это денежный поток, который генерирует проект в период t;
• n — это период, в котором впервые сумма денежных потоков от проекта превзойдет начальные инвестиции.

Вы можете заметить, что для вычисления срока окупаемости вам нужно знать n — период, в который достигается т.н. точка безубыточности. Определение n — это больше алгоритмическая задача, нежели вычислительная. Просто нужно суммировать последовательно денежные потоки и смотреть, когда они превысят начальные инвестиции.

Расчет срока окупаемости в Excel можно посмотреть ниже на изображениях. Это универсальный расчет периода n и срока окупаемости PP с использованием функций Excel: ПОИСКПОЗ (MATCH), СМЕЩ (OFFSET) и ПРОСМОТР (LOOKUP). Скачать файл, шаблон с этим примером можно чуть ниже.

Этот срок окупаемости еще иногда называют «простым сроком окупаемости», когда хотят подчеркнуть, что речь идет именно о нем. Если услышите термины вроде «недисконтированный срок окупаемости», или «payback period (undiscounted)», то речь тоже о нем, хотя это и крайне редкие словосочетания в отличие от «периода окупаемости» (это тоже он).

Главным недостатком PP является полное игнорирование концепции временной стоимости денег. Поэтому с ним в паре всегда идет дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period, DPP), который лишен этого недостатка.

Дисконтированный cрок окупаемости исправляет ошибку PP, которая заключается в игнорировании стоимости денег. DPP отвечает на тот же вопрос: «Когда вернутся деньги?»; но использует для расчета дисконтированные, приведенные к сегодняшней стоимости денежные потоки.

Алгоритм расчета и формула остаются практически неизменными, за одним лишь исключением, что вместо CF_t используются дисконтированные DCF_t. Формула дисокнтированного срока окупаемости выглядит так:

где:

• C₀ — это начальные инвестиции;
• t — это временные периоды: годы, кварталы, месяцы;
• DCF_t — это дисконтированный денежный поток, который генерирует проект в период t;
• n — это период, в котором впервые сумма денежных потоков от проекта превзойдет начальные инвестиции.

При этом сами дисконтированные денежные потоки рассчитываются по формуле:

где r — ставка дисконтирования.

Расчет дисконтированного срока окупаемости в Excel можно посмотреть ниже на изображениях. Это универсальный расчет периода n и дисконтированного срока окупаемости DPP с использованием функций Excel: ПОИСКПОЗ (MATCH), СМЕЩ (OFFSET) и ПРОСМОТР (LOOKUP). Скачать файл, шаблон с этим примером можно чуть ниже.

В целом, для расчета PP и DPP вам необязательно использовать эти функции в Excel (ПОИСКПОЗ/MATCH, СМЕЩ/OFFSET, ПРОСМОТР/LOOKUP). Можно рассчитать все и без них, явно определив, на какой период приходится точка безубыточности, и рассчитав PP и DPP по формулам. Преимущество представленных формул в том, что они универсальны — если вы измените параметры проекта так, что сроки окупаемости сместятся, то формулы автоматически покажут новый корректны результат.

Существует еще одна формула для расчета срока окупаемости:

Она выглядит настолько проще вышеупомянутых, что есть соблазн её использовать. Однако, не спешите. Узкое место этой формулы заключается в том, что она годится лишь для равномерных потоков, когда денежный поток в каждый из периодов примерно равен среднему денежному потоку. Если колебания потока будут слишком большие, то усреднение может сдвинуть расчетный срок окупаемости на несколько периодов. Пример такой ошибки и сдвига можно посмотреть на изображении ниже.

Это важный вопрос для корректного расчета PP и понимания того, какую информацию срок окупаемости сообщает аналитику или менеджеру. В определении мы говорили о чистых денежных потоках от проекта. Что это? Это не тот чистый денежный поток, который является суммой трех в отчете ДДС, нет.

Для расчета PP вам нужен аналог Unlevered FCF, но только маленький, в рамках отдельно рассматриваемого проекта — инкрементальный свободный денежный поток, то есть тот, который добавляется (как инкремент) проектом. Не пугайтесь термина — звучит сложно, но по факту расчет принципиально ничем не отличается от Unlevered FCF: вам нужна NOPAT от проекта, амортизация проекта, изменение ЧОК, вызванное проектом, и капитальные затраты, связанные с этим проектом, а дальше по известной формуле.

Глобально в рамках метода PP наша цель — понять и оценить срок, когда проект вернет вложенные деньги. Компания может инвестировать в проект как кредитные деньги (заемное финансирования), так и собственные (акционерный капитал). Поскольку для расчета PP используется аналог Unlevered FCF, то беспокоиться о структуре финансирования проекта не нужно. Вместе с тем, если по какой-либо причине вам потребуется оценить PP конкретно акционерного капитала, вложенного в проект, то есть посмотреть на проект с перспективы акционера или инвестора, а не с перспективы компании, то вы смело можете рассчитать аналог Levered FCF, но только в рамках проекта, и использовать его.

В завершение блока, не забывайте, что как для дисконтирования FCFF/FCFE используются разные, отражающие оцениваемый показатель ставки дисконтирования, так и для DPP проекта должна использоваться корректная и, главное, релевантная ставка дисконтирования. В случае DPP беспокоиться о структуре финансирования проекта уже нужно, ведь она может не совпадать со структурой капитала компании, а значит применение WACC компании для расчета DPP уже некорректно, и нужно пересчитать ставку.

Правило принятия решений по сроку окупаемости очень простое: чем меньше PP — тем лучше.

Почему так? Более короткий срок означает, что компания быстрее возвращает вложенный капитал, раньше выходит из зоны риска и может быстрее реинвестировать эти средства в новые проекты.

На практике компании обычно устанавливают для себя внутреннюю планку, например: «Мы не рассматриваем проекты со сроком окупаемости дольше 7 лет». В примере выше с обновлением кофемашины владелец может оперировать еще более короткими сроками, например: «Если это окупается дольше 1 года, то неинтересно».

В итоге срок окупаемости может выступать фильтром для отсева слишком длинных (и потому рискованных) проектов, которые могут навредить финансовой устойчивости компании.

Сильные стороны показателя — это его простота и интуитивная полярность, а также то, что он может применяться для оценки риска и управления ликвидностью: фактически PP показывает, сколько времени капитал находится под риском («заморожен» в инвестициях), и позволяет в условиях ограниченной ликвидности прогнозировать её изменения и сроки будущей доступности.

Основные ограничения показателя:

1. Не учитывает доходность после срока окупаемости. Это самый большой недостаток. Показатель игнорирует все, что происходит с инвестицией «за горизонтом» срока окупаемости. Доходность за точкой безубыточности может кратно превышать доходность начальных периодов, и в таком случае вся «ценность» такой инвестиции сосредоточена «за горизонтом» показателя PP, и он этого вам не покажет.

Потенциально для нивелирования этого недостатка можно рассчитать не просто PP, а набор показателей класса Time to X Multiple (TxM: T2M (не путайте с time-to-market), T3M, T4M и т.д.) — время до кратного умножения денег. PP в этом виде представляет собой T1M, и ничто не мешает вам рассчитать срок двойной, тройной окупаемости. В финансовом мире есть метрика MOIC (Multiple on Invested Capital) — она показывает, во сколько раз увеличился инвестированный капитал за некоторый отрезок времени (обычно от момента инвестирования до момента выхода из инвестиции). По сути, она отвечает на вопрос: «Во сколько раз увеличатся инвестированные средства на горизонте прогнозирования?». Эта метрика более характерна для венчурного бизнеса, нежели для классических инвестиций. Но если вас интересуют именно сроки 1x, 2x, 3x умножения денег, то используйте TxM. Это не стандартный показатель, но как аналитик вы можете считать такие вещи, расширяя картину анализа.

2. Игнорирует стоимость денег во времени (в простом варианте). Эту проблему решает дисконтированный срок окупаемости, поэтому он часто предпочтительнее.

3. Не говорит о создании стоимости. Проект с быстрой окупаемостью может быть менее выгодным по NPV и IRR, чем проект с долгой окупаемостью.

Ошибка 1: упор только на PP без анализа доходности
Ошибка ограниченного анализа.

• В чем проблема: менеджер, ставящий во главу угла быструю окупаемость, может выбрать невыгодный проект с низким NPV, упуская стратегические возможности, которые создают реальную стоимость.
• Как правильно: не игнорировать NPV и IRR, а лишь дополнять их расчетом PP.

Ошибка 2: применение PP к долгосрочным проектам наравне с краткосрочными
Стратегическая ошибка.

• В чем проблема: для стратегических, долгосрочных инвестиций (R&D, производственный greenfield-проект, инфраструктурный проект) слепое применение этого показателя для принятия решений почти гарантированно «убьет» проекты таких инвестиций.
• Как правильно: либо сравнивать срок окупаемости оцениваемого проекта с референсными значениями схожих проектов, либо не использовать PP в качестве весомого критерия, а назначить ему ограниченный вес в принятии решений или использовать справочно; рассчитывать NPV, IRR и другие показатели.

Ошибка 3: игнорирование рисков «за горизонтом» окупаемости
После срока окупаемости могут присутствовать существенные риски для инвестиций.

• В чем проблема: короткий срок окупаемости может создавать иллюзию безопасности. Проект может быстро вернуть вложения, но при этом нести риски в будущем, например, дорогостоящий ремонт оборудования, который сведет на нет рентабельность и возвратность инвестиций.
• Как правильно: опять же, не использовать PP в качестве весомого критерия, а назначить ему ограниченный вес в принятии решений или использовать справочно; рассчитывать NPV, IRR и другие показатели.

Ни один из показателей инвестиционного анализа не может работать в одиночку, его просто недостаточно для всестороннего анализа. Профессиональный аналитик всегда использует их вместе, чтобы получить полную, объемную картину проекта: NPV для прибыльности инвестиции, IRR для эффективности инвестиции, DPP для предварительной оценки срока инвестирования (срока риска) и понимания ликвидности.

1. Срок окупаемости — это по сути метрика риска и ликвидности, показывающая скорость возврата инвестиций.

2. Существует два базовых показателя: простой (PP), который игнорирует временную стоимость денег, и дисконтированный (DPP), который часто более предпочтителен.

3. Чем короче срок окупаемости, тем лучше, так как это означает меньший риск и более быстрый возврат капитала для реинвестирования.

4. Главный недостаток — игнорирование всего «за горизонтом». Поэтому показатель лучше использовать как вспомогательный к NPV, IRR или дополнить нестандартными TxM.