Всё о DSCR и CFADS: коэффициент покрытия долга и денежный поток, доступный для обслуживания долга

Привет!

Кредитная заявка (или запрос на кредит), которая поступает в банк, подвергается всесторонней оценке. Банку важно, чтобы будущий заемщик показал достаточность ресурсов для обслуживания и возврата кредита. Чтобы оценить и измерить достаточность средств у компании-заемщика, можно использовать один важнейший показатель — DSCR (Debt Service Coverage Ratio или Коэффициент покрытия долга).

Иногда коэффициент могут называть коэффициентом покрытия обслуживания долга, показателем покрытия обслуживания долга, коэффициентом покрытия платежей по кредиту или коэффициентом долгового покрытия. Но чаще всего это просто DSCR или коэффициент покрытия долга.

Эта тема — справочное пособие по DSCR и CFADS, который используется для расчета коэффициента покрытия долга. Вы узнаете:

• Что такое DSCR (Коэффициент покрытия долга)
• Что такое CFADS (Денежный поток, доступный для обслуживания долга)
• Формула DSCR
• Пример расчета DSCR в Excel
• Интерпретация результата
• Как на практике применяется DSCR
• Прокси-метрики для расчета

Поехали!

Если говорить простыми словами, то DSCR показывает, сколько раз денежный поток компании покрывает ее обязательные платежи по долгам, кредитам. Чуть более строгое определение DSCR:

Представьте, что вы зарабатываете 200 тыс. руб. в месяц, а 50 тыс. руб. в месяц — это ваши регулярные расходы (питание, коммуналка и т.п.). Еще 50 тыс. руб. в месяц составляет ваш платеж по ипотеке. Ипотека — это ваш долг, кредит. Математически, после вычета регулярных расходов (до ипотеки) у вас остается 150 тыс. руб. в месяц, и это та сумма, из которой вы раздаете долги. Так вот, ваш личный DSCR в таком примере составит 3.0x = 150 тыс. руб. / 50 тыс. руб. Это коэффициент, который измеряет ваш запас прочности в контексте обслуживания ипотеки.

Как и в случае с показателями инвестиционного анализа NPV и IRR, логичным вопросом к определению является: «А, что значит достаточный денежный поток, какой денежный поток имеется в виду, и какой долг нужно обслуживать?».

В случае кредитных финансовых моделей, как только вы встречаете показатель DSCR, к нему практически всегда автоматом в паре идет показатель CFADS (Cash Flow Available for Debt Service) — денежный поток, доступный для обслуживания долга.

Интуитивно может показаться, что это ясный и четкий термин и показатель, однако при расчете часто возникают сложности. Потенциальная сложность CFADS в двух моментах: (1) рекомендуемые формулы для его расчета могут варьироваться от ресурса к ресурсу и даже от банка к банку; (2) не всегда однозначно ясно, что в конкретном случае означает компонент формулы, и каким он должен браться (считаться). Сложность эта происходит из того, что CFADS не столько четкий фиксированный показатель, сколько концепция или понятие.

Мы приведем формулу и объясним, как и почему она используется для расчета CFADS, но важно не запомнить саму формулу, а зафиксировать, что CFADS — это понятие, и цель расчета CFADS всегда определяет используемые значения компонентов формулы. Сейчас поясним.

В этой формуле:

• EBIT — стандартный показатель (часто совпадающий с операционной прибылью) из P&L.
• t — ставка налога на прибыль.
• D&A — амортизация.
• CapEx_min — поддерживающие или минимальные капитальные затраты, которые компания должна оплачивать из своих (а не кредитных) денег.
• Изменение ЧОК — стандартный показатель изменения чистого оборотного капитала.
• Прочие денежные изменения — это те денежные потоки (обычно вливания капитала от акционеров или кредиты), которые могут быть дополнительно использованы для обслуживания долга или, наоборот, отвлекают деньги на другие цели.

Что такое CapEx_min? Это капитальные затраты, но не всегда полные. Этот компонент формулы может варьироваться в зависимости от диалога с кредитором. Если коротко, то кредитор (банк) заинтересован в максимизации CFADS, поэтому чем меньший CapEx вы отнимите в формуле, тем для кредитора лучше.  

Первое. Не все капитальные затраты компании являются строго необходимыми. Иногда компании осуществляют инвестиции в развитие, но основной бизнес может существовать и без этих инвестиций. Кредитор (банк) в зависимости от ситуации может оценивать необходимость капитальных затрат не так, как это делает компания, и как следствие условием предоставления кредита может быть отказ компании от определенных инвестиционных проектов (или их заморозка). Другими словами, банк может попросить компанию перенаправить часть денежных средств из инвестиционной программы в пользу погашения кредитов, а в крайнем случае попросить компанию оценить минимальный размер капитальных затрат, необходимых для поддержания основных средств в стабильном состоянии. Такой минимальный для поддержания основных средств CapEx назвается поддерживающий CapEx или в англоязычной терминологии Sustaining CapEx.

Второе. Кредит, который компания планирует привлечь в банке, может быть инвестиционным кредитом, т.е. направленным на реализацию инвестиционного проекта или капитальной программы. Что это означает? Компании не придется оплачивать весь CapEx из своих средств, часть CapEx будет профинансирована за счет кредита, но в ДДС эти капитальные затраты отражаются всей суммой. Ту часть, которую не придется финансировать за счет собственных средств, можно направить на погашение кредита. Другими словами, чем большая доля капитальных затрат финансируется за счет кредитных средств, тем больше денег потенциально высвобождается для обслуживания долга в контексте CFADS. Но! Не допустите здесь ошибку: если в последнее слагаемое формулы CFADS вы включите тот инвестиционный кредит, который вы планируете привлечь, то и CapEx должен быть полным, иначе вы просто задвоите эффект.

Что такое Прочие денежные изменения? Этот компонент формулы зачастую состоит из притоков по финансовой деятельности: кредитов, различных займов и вливаний капитала от акционеров. Но здесь могут появляться и различные корректировки денежного потока (включая оттоки), направленные на точный расчет CFADS. В целом в него могут входить любые денежные изменения, которые влияют на реальный объем денег, доступных для обслуживания кредитов. В теории сюда могут попадать и объявленные и подлежащие выплате дивиденды, которые уменьшают общий объем денег для обслуживания долга. Однако, при кредитовании возможны различные ограничения, например: банк может предусмотреть в кредитном договоре условие, которое де-факто сделает невозможной или крайне невыгодной выплату дивидендов до момента окончательного погашения кредита; банк чаще всего контролирует целевое использование кредита, что делает невозможным использование средств для погашения другого кредита (что разумно). Например, если CapEx финансируется из инвестиционного кредита одного банка, то при расчете CFADS для другого банка нужно корректно учесть капитальные расходы и поступления средств для них от первого. То есть, этот компонент формулы — это корректировки денежного потока, которые призваны максимально точно рассчитать ту сумму, которая будет доступна для погашения кредита в моделируемом сценарии.

Сходство с FCFF и назначение CFADS. Вы можете заметить, что формула CFADS выше очень похожа на формулу FCFF. Так и есть. Если вы представите компанию, у которой нет кредитов и нет движений по финансовому денежному потоку, то формулы почти всегда дадут одинаковый результат. С точки зрения потенциальной генерации денежного потока у незакредитованной компании CFADS и FCFF идентичны по значению в подавляющем большинстве случаев. Показатели различаются назначением: CFADS для кейсов кредитования, FCFF для инвестиционных кейсов; сутью: CFADS отражает реально доступные деньги для обслуживания долга (у перекредитованной компании их почти не бывает), FCFF отражает потенциально свободные деньги до учета структуры капитала (т.е. обслуживания заемного капитала); итоговым результатом, т.е. показатели принимают разные итоговые значения, если все же речь не идет о абсолютно незакредитованной компании (чаще всего так и бывает).

Те отличия формулы CFADS от FCFF, которые вы видите, как раз позволяют из оценки потенциально доступного компании денежного потока получить оценку реально доступного денежного потока, который можно направлять кредиторам.

Каскадная структура. Вы можете визуализировать CFADS как каскадный водопад: на верхнем уровне значение CFADS практически идентично значению FCFF, и из этого потока (с этого «уровня») вы «забираете» некоторые корректировки (резервы), оставшаяся сумма может быть использована для обслуживания приоритетного долга; после обслуживания приоритетного долга оставшиеся средства становятся доступными для обслуживания долга «второй очереди»; и так далее «вниз по водопаду» до уровня акционеров. Поток на каждом уровне это CFADS, но отличаются они значением и тем долгом, для обслуживания которого они предназначены. Обратите внимание, в материале про график погашения мы говорили о кредитном портфеле и возможности наличия множества кредитных продуктов от разных банков. Расчет денежных средств, доступных для обслуживания долга, не должен вводить потенциального кредитора в заблуждение. Например, если компания уже отдает все свободные деньги на погашение текущих кредитов и хочет получить еще один кредит в другом банке, то CFADS должен показывать реальную ситуацию для этого другого банка. Другими словами, CFADS для разных кредиторов может принимать разные значения. Ваша задача, как создателя кредитной финансовой модели — корректно расставить приоритеты в случае множественных кредитных продуктов. 

Отметим еще один важный момент. Налоговый щит влияет на размер уплачиваемого налога на прибыль. Т.е. чем больше денег уходит на обслуживание кредитов, тем больше их «высвобождается» из налога на прибыль. В реальности так и есть. Однако, чтобы не уходить в бесконечный круг расчетов, а также руководствуясь принципом, что CFADS — это деньги компании до того, как она что-то платит по долгам, принято не учитывать налоговый щит при расчете CFADS.

Подводя итог блока, рассчитывая CFADS, всегда думайте о том реальном денежном потоке или ручейке, который вы или ваша компания готовы предложить конкретному кредитору в конкретных условиях.

Теперь, приблизительно разобравшись, что такое денежные средства, доступные для обслуживания долга, мы можем перейти к формуле DSCR.

Есть классическая формула DSCR, о которой мы сейчас расскажем, и есть пара формул-заменителей, о которых упомянем ниже в этом материале.

Классическая формула DSCR выглядит следующим образом:

Давайте разберем.

Числитель дроби: CFADS (Cash Flow Available for Debt Service), который мы разобрали чуть выше. Напомним коротко: CFADS — это денежный поток, доступный для обслуживания долга; это реальные, чистые деньги, полученные компанией в отчетном периоде, которые остаются у нее после всех необходимых платежей (расходов) для поддержания бизнеса, но до выплаты процентов и основного долга.

Знаменатель дроби: Обслуживание долга (или в англоязычной терминологии Debt Service). Это общая сумма всех платежей по долгам за период.

Иногда, например, в коммуникации с банком словосочетание «обслуживание долга» используется для обозначения исключительно процентов. Это нормальная практика, но это не должно вводить вас в заблуждение — в формуле DSCR под обслуживанием понимаются совокупные платежи. И это логично, ведь замысел DSCR — оценить, хватает ли компании денег, чтобы без проблем рассчитаться по кредиту, а не только платить «аренду» за чужие деньги.

DSCR рассчитывается за фиксированный период: месяц, квартал, год и т.д. Соответственно, CFADS и обслуживание долга должны отражать этот период. Т.е. если рассчитать нужно DSCR за квартал, то и проценты, и платежи по основному долгу (телу кредита), и CFADS должны быть рассчитаны за этот квартал. Как в примере с ипотекой в начале страницы.

Строго говоря, Excel для расчета DSCR вовсе не обязателен. Никаких специальных функций, как в случае с IRR, не потребуется. Рассчитать можно и просто на листе бумаги. Но, поскольку мы рассматриваем DSCR в контексте кредитных финансовых моделей, то и пример расчета сделаем в Excel.

Давайте обратимся к примеру из материала про график погашения долга. Напомним, у нас есть инвестиционный проект строительства складского комплекса, на который мы привлекаем кредит в 100 млн руб. (для простоты примера считаем, что весь проект финансируется за счет кредитных средств, хоть в реальности так почти никогда не бывает). Кредит привлекается на 5 лет по ставке 18% годовых с ежегодным выплатами по основному долгу в размере 20 млн руб. и, соответственно, ежегодными процентными платежами.

Расчет DSCR будет строиться по простому алгоритму: собираем необходимую инфо → считаем CFADS → считаем обслуживание долга → считаем DSCR. Изображения в галерее ниже служат лишь иллюстрацией, в реальности расчет должен быть интегрирован в модель, но для примера расчета и понимания процесса достаточны:

Логика расчета DSCR здесь прямолинейна:

• Шаг 0. Собираем информацию из P&L, ДДС и Графика погашения долга. Если у вас есть финансовая модель, то эта информация, как правило, уже есть в модели, хоть и разбросана по разным местам и листам.
• Шаг 1. Считаем CFADS по формуле, приведенной выше. В этом примере мы можем использовать либо пару «нулевой CapEx_min и нулевые поступления по инвест-кредиту», либо пару «CapEx и полные поступления по инвест-кредиту». Результат в примере от этого не изменится, но важно понимать, что мы берем корректные по отношению друг к другу компоненты.
• Шаг 2. Считаем обслуживание долга, как сумму платежа по ОД и процентов по соответствующим периодам.
• Шаг 3. Вычисляем DSCR для каждого периода, поделив CFADS на обслуживание долга в соответствующих периодах.

В этом примере нет сложного кредитного портфеля и корректировок денежного потока, которые могу усложнять расчет CFADS. Намеренно усложнять его не нужно. Чем проще, тем лучше. Единственный критерий — корректный расчет показателя, чтобы не оказалось, что в реальности денежные ресурсы отвлекаются на какой-то сторонний проект или выплату иного долга.

Полученные коэффициенты, как в примере выше (0.8 - 1.9x) — это прямой ответ на вопрос банка о достаточности средств для возврата кредита и запасе прочности.

DSCR < 1.0x
Это плохой результат, фактически катастрофа для кредитора. Это просто-напросто означает, что у компании недостаточно денежного потока, чтобы выполнить обязательства по процентам и/или возврату основного долга. Ей придется где-то искать деньги, чтобы заплатить кредитору (банку). В случае просрочки платежа проблемы возникнут и у компании, и у банка (у частного кредитора проблемы возникнут в меньшей степени). При реализации такого сценария, фактически это дефолт, и это может повлечь нежелательные последствия, предусмотренные кредитным договором или положениями регулятора.

DSCR = 1.0x
Пограничная ситуация. Денег ровно столько, сколько нужно для платежей. Любая непредвиденная ситуация (падение продаж, рост затрат) приведет к дефолту. Запаса прочности нет. Банки неохотно дают кредит в таком сценарии.

DSCR > 1.0x
Это позитивная ситуация. У компании есть избыточный денежный поток после оплаты всех долгов, т.е. хватает и на обслуживание долга, и на запас прочности. Очевидно, существует большая разница между DSCR 1.1x и DSCR 2.0x, и эта разница в запасе прочности. Но в целом такие значения дают зеленый свет для рассмотрения вопроса о предоставлении кредита.

Вы можете заметить, что в примере выше DSCR падает ниже 1.0x лишь в первом периоде. Вроде бы и ничего страшного, ведь в остальных это больше 1.0x, и даже в среднем по периодам получается хороший показатель, но DSCR так не работает. Игнорировать просадку нельзя. Даже одного случая достаточно, чтобы серьезно ухудшить ситуацию с возвратностью кредита.

Вы можете спросить, существует ли какой-то бенчмарк или общепринятый ориентир? И да, и нет. Требуемый DSCR зависит и от банка-кредитора, который оценивает заявку на кредит, и от отрасли. Но чаще всего минимальным уровнем банк укажет значение DSCR ≥ 1.2 - 1.3x. Это обусловлено тем, что результаты компании могут варьироваться. Результативность +/- 10-15% от года к году еще может рассматриваться как колебание, но падение более чем на 20% уже будет считаться серьезным ударом для бизнеса, который сложно спрогнозировать. Поэтому потенциально банк через минимальный DSCR 1.2 - 1.3x «страхуется» как раз от колебаний в результатах деятельности заемщика. При этом для более рискованных проектов или отраслей эта граница может повышаться.

Если коротко (на примере банка):

• Банк может включать его в кредитный договор в виде ковенанта. Это касается фактических результатов деятельности. Ковенантом по DSCR будет обязательство заемщика на протяжении всего срока кредита в каждом отчетном периоде поддерживать значение DSCR не ниже определенного уровня, например, 1.3x. При снижении этого уровня, могут «включаться» штрафные санкции или «наказание», например, повышенная ставка по кредиту или право банка досрочно потребовать возврата долга.
• Банк может использовать его как фильтр. В отношении прогнозов и, в частности, бизнес-плана с финансовой моделью при подаче заявки на кредит, по DSCR могут формально фильтроваться запросы на кредит.
• Банк может использовать его как критерий или рычаг в переговорах. При реструктуризации кредитных продуктов банк может оценивать DSCR как необходимый буфер безопасности, предъявляя к нему повышенные требования, добиваясь более выгодных для себя условий в переговорах.

Как мы говорили выше, расчет CFADS может быть затруднительным. Во-первых, кредитный портфель компании может быть достаточно сложным и разнообразным. Во-вторых, финансовая модель в наличии есть не всегда, когда есть потребность оценить DSCR. Как быть в этих случаях?

В некоторых отраслях, а также для быстрой, но грубой оценки, можно использовать более простые прокси-метрики вместо CFADS. Важно понимать, что это именно сознательное упрощение (и меньшая точность), а не иной способ расчета.

Это самый простой вариант. Этим показателем оперируют и аналитики, и C-level, и собственники бизнеса, и инвесторы. EBITDA быстро считается и во многих случаях является прокси-метрикой операционной прибыльности. В этом случае EBITDA используется вместо CFADS, а формула приобретает вид:

Это удобно для быстрой, но грубой оценки стабильных компаний, у которых капитальные затраты и изменения в оборотном капитале предсказуемы и невелики. Однако, этот метод завышает реальный DSCR, так как EBITDA не учитывает обязательные траты на налоги, капитальные вложения, а также обычно рост оборотных средств (даже у стабильных компаний они часто растут ввиду инфляции) — числитель оказывается больше, чем должен быть на самом деле, и это раздувает коэффициент. Банк это тоже понимает и может в таком диалоге повышать минимальную планку с 1.2 - 1.3x до, например, 1.5 - 2.0x.

В коммерческой недвижимости вместо CFADS могут использовать NOI (Net Operating Income или Чистый операционный доход). NOI — это доходы от объекта (от его сдачи в аренду) за вычетом всех прямых операционных расходов на его содержание (коммуналка, управление и т.п.). Этот показатель по своей сути близок к EBITDA. Формула DSCR приобретает вид:

Это удобно при оценке кредитоспособности в отношении объектов коммерческой недвижимости. NOI относительно легко прогнозировать, и в стабильных условиях он стабилен (как и размер самого объекта недвижимости). Поэтому и оценка DSCR на его основе тоже будет достаточно стабильна.

1. DSCR — важнейший показатель кредитоспособности, измеряющий запас прочности компании в контексте её способности генерировать денежный поток для обслуживания долга.

2. Формула: DSCR = CFADS / Debt Service, где Debt Service — это обслуживание долга, т.е. платежи по процентам и основному долгу.

3. CFADS — важный показатель, и даже больше концепция, которая позволяет рассчитать денежный поток, на который может рассчитывать тот или иной кредитор. Расчет CFADS может быть затруднительным для сложных кредитных портфелей, поэтому важно не просто использовать формулу, а аргументированно и корректно оценивать значения компонентов формулы.

4. Если DSCR выше 1.2 - 1.3x, то в целом компания (её финансовая модель) в зеленой зоне. Но от отрасли к отрасли значение ориентира меняется.

5. Если возможности рассчитать CFADS нет, или расчет слишком затруднителен, то для некоторых грубых оценок можно использовать EBITDA или NOI вместо CFADS в формуле расчета DSCR c соответствующими оговорками.